تصمیم گیری در مسایل مالی ترجمه دکتر علی جهانخانی و مجتبی (فصل 5) شوری

صفحه 1:


صفحه 2:
تصمیم گیری در مسایل مالی فصل ۵ هزینه سرمایه * منبع :کتاب مدیریت مالی نوین جلد دوم " مولف: استفان راس. رندلف وسترفیلد. بردفورد جردن * ترجمدى: دكتر على جهانخانى و مجتبى شورى 58 لح 

صفحه 3:
کهر ست هزینه سرمایه مباحث اولیه نرخ بازده‌ی سرمایه در مقایسه با هزینه سرمایه سیاست مالی و هزینه سرمایه هزینه حقوق صاحبان سهام الگوی سود تقسیمی رو به رشد چگونگی تخمین نرخ رشد مزایا و معایب الگوی رو به رشد روش خط بازار اوراق بهادار 50/1 هزینه بدهی و سهام ممتاز میانگین موزون هزینه سرملیه 

صفحه 4:
وزن اجزلی مختلف سرمایه مالیات و ميانگین موزون سرمایه ارزیابی عملکرد هزینه سرمایه بخش های مختلف شرکت روش تک محصولی روش ذهنی روش اصلی هزینه انتشار و ارزش فعلی خالص اح 

صفحه 5:
هزینه سرمایه ۲ شرکت ایستمن کمپکال یکی از مهم ترین شرکت‌های بین‌المللی تولید مواد شیمیایی و سازنده محصولات پلاستیکی» مانند بطری‌های حاوی نوشابه‌های غیر الکی است. لین شرکت در سال ۱۹۹۳ تاسیس شد. یعنی زملنی که شرکت مادر -ایسمتن کداک- آن را یک شرکت مجزا اعلام کرد و از آن جدا شد. ایسمن کمپکال بلافاصله پس از تاسیس یک برنامه انگیزشی جدید را برای کارکنانش اجرا کرد. طبق این برنامه» هر یک از کارکنان شرکت از کارکنان ساعتی گرفته تا مديران ارشد اجرلیی» بسته به مقدار بالاتر بودن بازده سالانه سرمایه گذاری از هزینه سرمایه پاداش دریافت می کند. با اتخاذ جنين رویکردی» ایستمن کمپکال به گروه شرکت‌هایی پیوسته است که بسته‌های پاداش رابه موفقیت شرکت در کسب ‎as‏ 

صفحه 6:
مباحث اولیه * _ در لین فصل نحومی محاسبه هزینهی سرمایه را خواهیم آموخت و توضیح خواهیم داد که هزینه سرمایه برای شرکت وسرمایه گذاران چه معنی دارد. * در این فصل بازده اوراق بهادار را از دیدگاه منتشرکننده آن با دقت بیشتری بررسی کنیم . * نرخ بازدهی که سرمایه گذار از یک دارلیی مالی کسب می کند هزینه آن دارایی برای شرکت منتشر کننده است . Te 

صفحه 7:
مقایسه نرخ بازده مورد توقع وهزینه سرمایه وقتی ميگوييم نرخ بازده مورد توقع یک سرمایه گذاری مثلا ۱۰درصد لست منظور ما اینست که اگر صرفا نرخ بازده اين سرمایه گذاری از ۱۰ درصد بیشتر باشد ارزش فعلی خللص یا ۱۱۳۷ آن مثبت خواهد بود یا در معنای دیگر شرکت باید از محل سرمایه گذاری ۱۰ درصد بازده کسب کند تا انتظار سرمایه گذار برآورده شود. بنابراین هزینه سرمایه یک سرمایه گذاری بدون ریسک نرخ بازده‌ی بدون ریسک آن است و نرخ بازده مورد توقع متناسب با افزایش ريسك شركت افزايش پیدا می کند. هزینه سرمایه < نرخ تنزیل متناسب - نرخ بازده مورد توقع هزینه سرمایه به نحومی استفاده از وجوه بستگی دارد نه به منابع تامين وجوه 

صفحه 8:
سیاست مالی و هزینه سرمایه ۲ ساختار سرمایه که یک متفیر مدیریتی است از دو عامل بدهی و حقوق صاحبان سهام تشکیل شده و لین نسبت به صورت نشان داده می‌شود. با توجه به اينکه یک شرکت هم از بدهی و هم از حقوق صاحبان سهام استفاده می‌کند هزینی سرمایه کل آّن ترکیبی از نرخ مورد توقع وام دهندگان و سهامداران است پس هزینه سرمایه هر دو مورد را منعکس می ‎oS:‏ 7), 

صفحه 9:
هزینه حقوق صاحبان سهام دو روش اصلی برای برآورد هزینه حقوق صاحبان سهام مطرح است : " الگوی سود تقسیمی رو به رشد " روش خط بازار سرمایه رحس 

صفحه 10:
"الگوی سود تقسیمی روبه رشد * در این رابطه : ۳ : نرخ بازده‌ی مورد توقع سهام داران * :سود تقسیمی پیش بینی شده‌ی دوره‌ی بعد : قیمت سهم 5 :نرخ ثابتوشد > Te 

صفحه 11:
:منال فرض کنید شرکت مخابرات استانی که یک شرکت بزرگ در زمینه عرضه‌ی خدمات ارتباطی است گذشته به ازای هر سهم خود ۴ دلار سود پرداخته است در حال حاضر قیمت فعلی هر سهم ۶۰ دلار است برآورد کنید که سود تقسیمی این شرکت با نرخ ثابت ۶ درصد در سال رشد کند هزینه سرمایه حقوق صاحبان سهام چقدر است ؟ بنابراین هزینه سرمایه حقوق صاحبان سهام برابر است با : 

صفحه 12:
چگونه نرخ رشد را تخمین بزنيم ؟ برای انجام این کار دو روش داریم : استفاده از نرخ های رشد تاریخی استفاده از پیش بینی تحلیل گران پیش بینی تحلیل گران در بخش تحقیقاتی موسسات تامین سرمایه در دسترس است. طبیعتا موسسات مختلف برآوردهای متفاوتی از نرخ رشد آینده دارند در نتیجه میانگین برآوردها با حساب می کنیم . VO 

صفحه 13:
Slo: : فرض كنيد اطلاعات زیر در مورد شرکت جیمز موجود است ده 2000 $1.1 2001 1:2 2002 139 2003 14 2004 155 :نرخى است كه با آن طى جهار سال ‎١.١‏ دلار به 1.50 دلار افزايش يافته است .© نرخ رشد مركب $1.1*=$1.55 5 - و 

صفحه 14:
اگر رشدهای تاریخی دارای نوسان باشد این روش دارای حساسیت بیشتری در انتخاب نرخ اول و آخر مى شود در نتیجه سال به سال جلو میرویم و سپس میانگین آنها :را محاسبه ميکنيم ‎lite eel ed‏ ‎me‏ تغییر - $1.1 2000 9.09 $0.1 1.2 2001 12.5 0.15 1-5 2002 2003 14 0.15 3.7 یرای مثال در ۰ 2004 555 0.15 1 ليش يافته است. رقم مذکور بیانگر ۰۹.٩درصد‏ افزایش در سود تقسیمی است 9 < 

صفحه 15:
+ اگر از چهار نرخ رشد ميانگین بگیریم نتیجه برابر است با: و < پس میتوانیم از اين رقم به عنوان برآوردی از نرخ رشد مورد انتظار 0 استفاده کنیم. ۶ میانگین گرفتن ازنرخهای رشد سالانه نتيجه ای مشابه نرخ رشد مركب به دست میدهد. اح 

صفحه 16:
روش جایگز بازده‌ی اندوخته ند شده * سود اندوخته‌ی سال + سود امسال - سود سال بعد افزایش سود تابعی از دو عامل سود اندوخته و بازده‌ی آن است اگر هر کدام از عوامل بالا را تقسیم بر سود امسال کنیم به رابطه زیر میرسیم: بازده‌ی سرمایه گذاری * نسبت درصد سود نگهداری شده 21+۱< 0+ 

صفحه 17:
چون تعیین بازده‌ی مورد انتظار سود اندوخته شده دشوار است و عموما اطلاعات مربوط به پروژه‌های آینده منتشر نمی‌شود در پروژه‌های جاری را به عنوان بازده در نظر می‌گیریم و می‌توانیم از نرخ بازده‌ی تاریخی حقوق صاحبان سهام ‎ROE t‏ بازده‌ی آینده را برآورد کنیم < 0 ‏درصد ن گهدابی‌سود‎ # ROE اح 

صفحه 18:
مزایا و معایب الگوی رو به رشد مزايا: سادگی و درک آسان معایب: 7بیشتر در شرکت‌هایی کاربرد دارد که سود تقسیمی دارند. 7"هزینه‌ی برآورد شده بیشتر از نرخ واقعی آن است. ريسك به صورت صریح در نظر گرفته نشده است. VO 

صفحه 19:
روش خط بازار اوراق بهادار 514)) مهمترین نتایج این روش : ۱ ۲ ۳ نرخ بازده ی بدون ریسک. صرف ریسک بازار, ریسک سیستماتیک دارلیی نسبت به سطح میانگین لُن که ضریب بتا (0) نامیده می‌شود. با توجه به معادله ‎Ge SML‏ توان نرخ بازده مورد انتظار حقوق صاحبان سهام شرکت را به صورت زیر ن داد: 

صفحه 20:
:مثال قيمت سهام كانادين يوتيليتيز در بورس تورنتو ۴۱۴ و بتای آن برابر ۰۸۵ بوده و صرف ریسک تاریخی بازار ۷ درصد و نرخ بازده‌ی بدون ریسک درآن زمان ۵۶ درصد است و لین شرکت در آخرین تقسیم سود به ازای هرسهم ۸ دلار پرداخت کرده بود و تحلیل گران انتظار داشتند سود تقسیمی آن همیشه با نرخ ۵ درصد رشد کند هزینه سرمایه لین شرکت را درهر دو روش باهم مقایسه کنید؟ طبق روش 51 هزینه سرمایه سهام شرکت ‎٩.۱‏ درصد است: 

صفحه 21:
طبق روش الگوی رو به رشد هزینه سرمایه سهام شرکت ‎٩.۱‏ درصد است = +0.5= 9.6% تخمین های بدست آمده از لین دو روش نزدیک به هم هستند بنابراین مى توانيم ميانكين اين دو رقم را محاسبه نماییم. وقتی نتایج دو روش اختلاف معنی داری داشته باشد باید از روشی که به آن اطمینان بیشتری داریم استفاده نماییم. استفاده از روش 5۱۷ در صورت قابل اعتماد بودن ورودی‌ها نسبت به روش سود تقسیمی رو به رشد ارجحیت دارد. ۱ اح 

صفحه 22:
:هزینه بدهی و سهام ممتاز شرکتها برای تامین مللی از بدهی و به میزان کمتری از سهام ممتاز استفاده می‌کند تعیین هزینه سرمایه برای لین دو راحتر از حقوق صاحبان سهام است هزینه بدهی : نرخ بازدهمی مورد انتظار وام دهندگان بلند مدت از وام جدید شرکت است در اصل می توان بدهی های شرکت را محاسبه و با استفاده از رلبطه 5۱ میتوانیم هزینه بدهی یا نرخ بازدمی مورد انتظار را بدست آوریم. اما این کار ضروری نیست. ما میتوانیم هزینه بدهی را به دو صورت مستقیم یا غیر مستقیم محاسبه کنیم چون هزینه بدهی همان نرخ بهره است ما می توانیم به راحتی دربازارهای مالی مشاهده کنیم . رحس 

صفحه 23:
نکته: نرخ کوپن اوراق قرضه منتشر شده ربطی به هزینه بدهی ندارد و نرخ کوپن بدهی همان نرخ بهره در زمان اتشاراوراق است و ما باید این نرخ را به روز كنيم یعنی نرخ فعلی بدهی ها را در بازار امروز در نظر بگیریم . مثال: شرکت گاز درصد داشت که یونین اوراق قرضه منتشر شده ای با نرخ کوین ۵.۷ ۲ سال تا سررسید ن باقی مانده در آن زمان قیمت هر برگه اين اوراق ‎٩۲.۴۵۹‏ دلار بود هزینه بدهی چقدر است؟ رحس 

صفحه 24:
: هزينه سهام ممتاز تعيين هزينه سهام ممتاز بسيار آسان بوده زيرا يك سود تقسيمى ثابتى دارد كه در هر دوره يرداخت مى شود در نتيجه : در اين رابطه: م : سود تقسيمى : قيمت جارى سهم نكته : هزينه سرمايه سهام ممتاز برابر با بازدهدى ناشى از سود اين سهام است. 

صفحه 25:
: مثال در ۳۱ ماه می سال ۲۰۰۰ سهام ممتاز شركت بى سى ل كه سود تقسیمی سالان‌ی لمن ۴۷۵ دلار بوده به قیمت ۶۸ دلار در بورس تورنتو خرید و فروش می‌شد هزینه سهام ممتاز چقدرمی‌باشد ؟ < < 0 

صفحه 26:
: میانگین موزون هزینه سرمایه یکی از فرضهای ضمنی استفاده از میانگین موزون هزینه سرمایه برای یک پروژه است که در لن نسبت اجزای ساختار سرمایه ی ‎aug‏ است . غالبا در این فرایند بدهی کوتاه مدت نادیده گرفته ‎wo‏ ‏شود زیرا برخی بدهیها با روند رشد شرکت در جریانات نقدی منظور میشود مثل حسابهای پرداختنی وحقوق معوق که با فروش ثبت می‌شود . اح 

صفحه 27:
: وزن اجزای مختلف سرمایه ما می‌توانیم با ضرب تعداد سهام یا بدهی در قیمت هر سهم یا ورقی آن ارزش بازار را محاسبه کنیم اگر تعداد آن زیاد باشد ميانگین می‌گیریم. از حرف ۷ به عنوان ارزش کل بدهی و حقوق صاحبان سهام استفاده می‌کنیم: ‎V=E+D‏ اگر دو طرف را بر ۷ تقسیم کنیم درصد حقوق صاحبان سهام و بدهی حساب می‌شود که به آنها اوزان ساختار سرمایه گفته می شود. رحس 

صفحه 28:
: مثال اگر مجموع ارزش بازار سهام شرکت ۲۰۰میلیون دلار و مجموع ارزش بدهی ۰ میلیون دلار باشد ارززش این دو برابر با ۲۵۰ میلیون دلار است بنابراین: ۸ 1۱۰۰-۸۰-2 < بدهی سهام رحس 

صفحه 29:
مالیات ومیانگین موزون سرمایه ‎ar‏ خاطر داشته باشید همیشه باید جریانات نقدی پس از کسر مالیات را مد نظر قرار داد و نرخ تنزیل متناسب با جریانات نقدی پس از کسر مالیات ‏باشد . ‏دود ‏رحس 

صفحه 30:
مثال تعداد سهام منتشره شرکت بی بی لین ۰ و قیمت فعلی هر سهم اين شرکت ۲۰ دلار است. بدهی شرکت متشکل از اوراق قرضه ایست که آخرین قیمت آن ‎٩۳‏ درصد ارزش اسمی است مجموع لرزش لسمی این بدهی ۵ میلیون دلار و با قیمت فعلی نرخ بازده ی آن ۱۱درصد است. نرخ بازده بدون ريسك و صرف ريسك بازار به ترتیب ۸ درصد و ۷ درصد است. بتای این شرکت ۰.۷۴ برآورد شده است. اگر نرخ مالیات شرکت ۴۰ درصد باشد میانگین موزون هزینه سرمایه آن چقدر است؟ با توجه به معادلمی 501 هزینه حقوق صاحبان سهام: رحس 

صفحه 31:
مجموع ارزش حقوق صاحبان سهام: هزینه قبل از مالیات بدهی برابر است با نرخ فعلی بازده تا سررسید بدهی منتشر شده یعنی ۱۱درصد. ارزش بازار بدهی: مجموع ارزش حقوق صاحبان سهام: درصد حقوق صاحبان سهام: ۸۵۷۶ ۱۴۲۴ در نتیجه میانگین موزون هزینه سرمایه ۱۲.۲۴ درصد است: ae 7), 

صفحه 32:
: ارزيابى عملكرد يكى ديكر از كاربردهاى ميانكين موزون هزينه سرمايه ارزيلبى عملكرد است و شناخته ترين روش ارزش افزوده اقتصادى است. فرض کنید۱۰۰میلیون دلار آورده نقدی (حقوق صاحبان سهام) و هزینه سرمایه ۱۲ باشد: اگر جریانات نقدی بیشتر از ۱۲ باشد ارزش افزودمی اقتصادی ایجاد کرده‌ايم و برعکس: 

صفحه 33:
هزینه سرمایه بخش های مختلف شرکت ۳ مشکلات لستفاده از میانگین موزون هزینه سرمایه به عنوان مبنای ارزیابی پرویه های مختلف» می تولند در شرکتی که زمینه های عملیاتی مختلفی دارد نیز بروز کند. ۴ مثلا؛ فرض کنید شرکتی دارای دو بخش است: یک شرکت مخابرات تحت نظارت دولت و یک شرکت فناوریهای ارتباطی پیشرفته. ۲ ریسک بخش اول(شرکت تلفن) تقریبا پایین و ریسک بخش دوم نسبتا بالاست. شرکتهلیی از لین نوع که در ندین صنعت فعالیت دارند» د رکانادا بسیلر فراوانند. 

صفحه 34:
* در این حالت» هزینه سرمایه کلی شرکت. در واقع ترکیبی از دو هزینه سرمایه متفاوت است» یعنی مجموع هزینه سرمایه هر یک از بخشها اگر هر دو بخش برای به دست آوردن منابع شرکت رقابت کنند و از يك ميانكين موزون هزینه سرمایه واحد به عنوان مبنای پذیرش تمامی پروژُه ها استفاده شود. کدام یک از آنها وجوه بیشتری برای سرمایه گذاری کسب خواهد کرد؟ پاسخ لین است» بخشی که ریسک بیشتری دارد احتمالا بازده بیشتری هم خواهد داشت (صرف نظر از ریسک بیشتر) بنابرلین احتمالا لین بخش وجوه بیشتری دریافت خواهد کرد و بخشی که ریسک کمتری داره ممکن است قابلیت زیادی برای سودآوری داشته باشد. ولی نادیده گرفته شود. شرکتهای بزرگ کانادلیی و امریکایی از این مشکل آگاهی دارند و سعی می کنند هزینه سرمایه هر بخش را به صورت جداگانه در نظر بگیرند. رحس 

صفحه 35:
روش تک محصولی در لین روش با بررسی سرمایه گذاری‌های مشابه در بازار هزینه سرمایه پروژه مورد نظر را تعیین میکنیم اگر شرکتی بخواهد در یک زمینه تجاری دیگر هم وارد فعالیت شود می‌تولند با تعیین نرخ بازد‌ی مورد توقع بازار از شرکت‌های فعال در آن زمینه هزینه سرمایه را محاسبه کنیم. شرکتی که در یک فعالیت تجاری خاص متمرکز می‌شود تک محصولی نامیده می‌شود و روشی ‎Gly‏ بدست آوردن بازدمی مورد توقع یک سرمایه گذاری نامیده می‌شود. 

صفحه 36:
روش ذهنی به دلیل وجود انواع مشکلاتی که در روش عینی دیده می شود شرکت ها از اين روش استفاده می کند. در روش ذهنی شرکت ها هریک از پروژه ها را در یکی از طبقات مختلف ریسک قرار می دهد و نرخ تنزیل هر پروژه با اضافه کردن عامل تعدیل در مورد پروژه های پرریسک به ۷۷۸۵ تعیین میکند .ودر مورد پروژه های کم ریسک برعکس . Te 

صفحه 37:
۳ روش اصلی ساختار مطلوب سرمایه‌ی شرکت وینستین از ۸۰ درصد حقوق صاحبان سهام و ۲۰ درصد بدهی تشکیل شده است هزینه انتشار مربوط به حقوق صاحبان سهام ۲۰ درصد مبلغ امین شده و هزینه انتشار مربوط به بدهی ۶ درصد مبلخ تامین شده است اگر این شرکت برای راه اندازی خط تولید جدید به ۶۵ میلیون دلار نیاز داشته باشد با در نظر گرفتن هزینه انتشار هزینه سرمایه اين پروژه چند درصد خواهد بود؟ پس میانگین موزون هزینه های انتشار ۱۷۰۲ درصد می‌باشد. و بهای تمام شده واقعی ‎gl gt‏ ایستبا میلیون دلار ۷۸۸۵ = 

صفحه 38:
هزینه های انتشار و ارزش فعلی خالص " برای روشن شدن نحوه وارد کردن هزینه های انتشار در تجزیه و تحلیل ارزش فعلى خللصء فرض كنيد در حال حاضر نسبت مطلوب بدهی به حقوق صاحبان سهام شرکت چاپ و نشر برابر با یک است. این شرکت قصد دارد یک کارخانه چاپ جدید را که بهای تمام شده آن ۵۰۰.۰۰۰ دلار است. راه اندازی کند. انتظار می رود جریانات نقدی ورودی لین پروه که به شکل اقساط مادام العمر است در هر سال ۷۲.۱۵۰ دلار باشد در مورد تامین مالی این پروژه دو گزینه وجود دارد: ۳ اتشار ۵۰۰.۰۰۰ دلار سهام عادی جدید هزینه اتشار سهام عادی» ۱۰ درصد مبلغی لست که از طریق تامین می شود. نرخ بازده مورد انتظار سهام چدید +۲ درضد است. ‎VO‏ 

صفحه 39:
< ۲. انتشار ۵۰۰.۰۰۰ دلار اوراق قرضه سی ساله. هزینه انتشار این اوراق ۲ درصد عواید آن است. این شرکت می تواند بدهی جدید را با نرخ ۱۰ درصد ‎yall‏ کنذ: لرخ مالیات مرکب فثرال و استالی این شرکت ۴۰ ‎dha‏ ابست: * ارزش فعلی خالص پروژه کارخانه جدید چاپ چند دلار است؟ * از آنجا كه جابء فعالیت اصلی شرکت تلقی می شود. برلى ارزيابى اين پروژه از میانگین موزون هزینه سرمایه استفاده می کنیم: رحس ۳ 

صفحه 40:
* چون جریانات نقدی ورودی پروه. اقساط مساوی مادام العمر هستند, ارزش فعلی آن با نرخ تنزیل ۱۳ درصد برابر است با » PV= بدون در نظر گرفتن هزینه‌های انتشار, ارززش فعلی خللص برابر است با: » NPV=562.692-500.000=62.692 ارزش فعلی ‎Gal‏ این پرویه بزرگتر از صفر است» يس بايد اين را پیز کر 

صفحه 41:
* منبع :کتاب مدیریت مالی نوین جلد دوم ۲ مولف: استفان راس, رندلف وسترفیلد. بردفورد جردن * ترجمه‌ی: دکتر علی جهانخانی و مجتبی شوری Te