توجه به سیاستهای ساختار سرمایه چقدر برای حیات سازمانها مهم است؟

صفحه 1:


صفحه 2:
۴ 3 0 * آيلئه : على اكبرى نخجولتى ف ا دکتر محمد زاده ‎٠‏ دلنشكام آزلد قزوین نیمسال لول سال تحصیلی ۶ 92-91 Se 

صفحه 3:


صفحه 4:


صفحه 5:
Y. PETER CHUNG A. Gary Anderson Graduate School of Management University of California EDUCATION Ph.D. Finance, August 1989 The Ohio State University, Columbus Dissertation: "A Transaction Data Test of Stock Index Futures Market Efficiency and Index Arbitrage Profitability," (Supervisor: Rene Stulz) M.B.A., Finance, June 1985. California State University, Los Angeles S., International Trade, February 1982 B.S., Foreign Service, February 1979 Sogang University, Seoul, Korea 

صفحه 6:
200۷ City University of Hong Kong ai Assistant Professor City University of Hong Kong Dr. NA Hyun Seung received BBA and MEA degrees from Korea University, MA in Statistics fram Columbia University, and PhD in Finance fom Michigan State University. He janed City Unversity in 2008 after serving as Visting Assistant Professor for one year at Unversity ef California, Riverside 

صفحه 7:
مختصری راجع به تتوری های OPTIMAL TRADE OFF THEORY 9 PECKING ORDER THEORY 

صفحه 8:
Tradeoff and Pecking Order“ Theories of "Debt Murray Z. Frank and Vidhan K. Goyal Preliminary. Final version to appear in B. Espen Eckbo Handbook of Corporate ,(.ed) Finance: Empirical Corporate Finance (Handbooks in , Finance Series vernaGisevier/North-Holland), Chapter 7, 2005 WORKING PAPER tt 53 مس سر 00 

صفحه 9:
TRADE OFF THEROY تئوری موازنه ایستا به نوعی موازنه بين تامین منابع مالی از طریق ‎Firm‏ ‏اسقراض در مقابل سرمایه اشاره ‎Value Lo Py eres‏ هرت ها و مناقم ااسقراض ‎sists ety‏ کد در انقطه ای 7ن سكول ميشودااز| جمله ‏موارد مهم: ‎LST‏ | هزینه ورشکست ‎D/E‏ ‎D/E* ont 9‏ ‏و تاکید میکند که سپر مالیاتی یک منفعت نقد است و هزینه ‎SA SS eens 

صفحه 10:
PECKING ORDER THEORY اين نظريه از اين جنبه به قضیه می نگرد که تامین مالی از سه طریق ممکن است 1. منایع داخلی 2 اسقراض > صدور سهام جدید لا ی قاری بیکند ‎LIL | jubls‏ عالت نامتقازن داد همچنین اشاره میکند که سه منبع اشاره شده به ترتیب اولویت هستند و با تمام شده ظرفیت یکی سراغ دیگری خواهیم رفت یرای ی اوراق دید این پيام رز به ‎Ll jt‏ میبود کم کید بل های تامین مالی شرکت به اتمام رسیده و شرکت بدهی بالایی دارد که به سراغ صدور سهام آمده 

صفحه 11:
قبل از بیان مسئله داراتی = ‎wx‏ + سرمایه ساختار سرمایه ‏ ساختار داراّی <>اهرم یعنی همان اهرم مالی 

صفحه 12:
بیان مسئله شرکتها با فرصتهای سرمایه گذاری جدید روبرو میشوند و سعی میکنند هزینه های نادرست را کاهش دهند و تناسب اهرم خود را کنترل کنند اما گاهی فرصتهای جذاب یا ضعف د و حتی رقابت تنظیم اهرم را از دست میدهند و برخی متفکرین حوزه مالی به وجود ساختارهای سرمایه ‎Guy jl aig‏ تعیین شده اعتقاد دارند مانند کسانی که به نظریه 0۲06۲ ‎Pecking‏ اعتقاد دارند مانند جنسن و مکلینگ و مورلک و حتی فیشر و برخی نیز بر اين اعتقاد نیستد اکثرا کسانی که به 0۲۲ ۲۲۵06 00۱۳۱۵۱ اعتقاد دارند مانند دی آنجلو 

صفحه 13:
ادامه بیان مسئله دلیل استفاده نادرست از اهرم از ادامه حیات بازمیمانند ورشکسته شده یا تصاحب میشوند 

صفحه 14:
اهداف تحقیق ساختار سرمایه در بقاء شرکتها تاتیر دارد يا خیر بلکه تصاحب نشدن هم از مصادیق مرگ یک شرکت تعریف میشود) در همین راستا محققین به بررسی اهرم شرکت ها پرداخته اند و در ضمن خواسته اند بررسی کنند که ايا يك ساختار بهینه پیش فرض را میتوان به عنوان پيشنهاد به شرکتها ارائه کرد یا خیر؟ 

صفحه 15:
جامعه آماری در واقع كيله شركتهاى تجارى در جامعه آمارى اين تحقيق قرار ميكيرند كه محققين به دلايل مختلف شروطی ۳ میگذارند که نمونه آماری مناسبى تهيه کنند 

صفحه 16:
نمونه و نمونه گیری ۲ محققین شرکتهای داخل ایالات متحده را انتخاب کرده اند ۲ در ایالات متحده شركتهاى نفتى حاضر در ليست ۲ را برگزیده اند " در بین شرکتهای نفتی نیز فقط شرکتهای کشف و استخراح نفت را مد نظر قرارداده اند به این دلیلی که این شرکتها رقابتی در محصول ندارند و محققین میتوانند این متغییر مداخله گر را حذف نمايند 

صفحه 17:
نمونه گیری.جمع آوری اطلاعات و قلمرو تحقیق . محعفیر از اطلاعات تاریخی بین سالهای 1970 تا 7 در کدهای ۱۱۵۱65 , 56 وجود داشته اند استفاده کرده اند. کلیه شرکتهایی که در اب2۸ و استخراج نفت در اين 37 سال در كد ها و لیستهای منتخب محققين در امريكا حضور داشته اند و: هبوز هستند تصاحب شده اند ور شکست شده اند ل ل ل ااانا خارج شده اند BR won 

صفحه 18:
Panel A: Number of firms N Pct. Firms in the sample 218 100.0% All delisted/deleted firms 158 72.5% Acquired 117 53.7% Failed 41 18.8% Panel B: Number of observation years per firm Mean Min. 25% Median 75% Max. 9/211/001 2.0 7:0 13:0 3810 

صفحه 19:
فرضره_های تمقرة فرضیه اصلی تحقیق : ی ای تسار بببربایه بر بقاء شرکت اتر میگذارئد ‎es eae‏ ی آبزا سباجتار| سرمایه از اهرم مالی/ فان شده است ‏درضمن با تقابل دو نظریه 0۲۲ ۲۲۵06 0011۳۵۱ یا همان موازنه ایستا و 0۳06۲ ۳6۷۱۲9 یا همان اولویتهای جایگزین تامین در همین راستا میخواهد اثر بخشی یکی از این دو نظریه را تقویت کند هر چند در مقدمه به اين مسئله اشاره میکند که این دو نظریه مانعه الجمع نیستند 

صفحه 20:
فرضیه های تحقیق ااقيل از اتفاق در شركتهاى ورشکسته با اهرم شرکتهای زنده مانده در همان دوره ۲ ات زیر اساس مدل ‎(W‏ اهرم سال قبل از اتفاق در شرکتهای ورشکسته با اهرم شركتهاى زنده مانده در همان دوره متفاوت اسث(بر اساس مدل ‎(BW‏ ‎٠‏ اهرم سال قبل از اتفاق در شرکتهای ورشکسته ‏با اهرم شركتهاى زنده مانده در همان دوره متفاوت است(بر اساس مدل ‎(LRZ‏ ‎ 

صفحه 21:
فرضیه های تحقیق اهرم سال قبل از اتفاق در شرکتهای تصاحب شده با اهرم شرکتهای زنده مانده در همان دوره ات زیر اساس مدل ۷ " اهرم سال قبل از اتفاق در شرکتهای تصاحب شده با اهرم شرکتهای زنده مانده در همان دوره متفاوت است(بر اساس مدل /5۷) " اهرم سال قبل از اتفاق در شرکتهای تصاحب شده با اهرم شرکتهای زنده مانده در همان دوره متفاوت است(بر اساس مدل ‎(LRZ‏ 

صفحه 22:
فرضره_های تمقرة كين شم بسه سال قبل از اتفاق در شرکتهای ورشکست شده با میانگین اهرم سه سال مشابه در شرکتهای زنده مانده متفاوت است (با روش ۷) میالگین اهرم سه سال قبل از اتفاق در شرکتهاي ورشکست شده با میانگین اهرم سه سال مشابه در شرکتهای زنده مانده متفاوت است (با روش 5۷۷) | میانگین اهرم سه سال قبل از اتفاق در شرکتهای ورشکست شده با میانگین اهرم سه سال مشابه در شرکتهای زنده مانده متفاوت است (با روش ۱۳۶) 

صفحه 23:
فرضره_های تمقرة میانگین اهرم سه سال قبل از اتفاق در شرکتهای تصاحب شده با میانگین اهرم سه سال مشابه در شرکتهای زنده مانده متفاوت است (با روش ۷) " میانگین اهرم سه سال قبل از اتفاق در شرکتهای تصاحب شده با میانگین اهرم سه سال مشابه در شرکتهای زنده مانده متفاوت است (با روش 5۷۷) میانگین اهرم سه سال قبل از اتفاق در شرکتهای تصاحب شده با میانگین اهرم سه سال مشابه در شرکتهای زنده مانده متفاوت است (با روش ۱۳۶) 

صفحه 24:
خرضیه های جنبی تحقیق ‎JULI‏ قبل از اتفاق در شرکتهای ورد شکسته, تصاحب شده وشرکتهای زنده مانده در همان دوره متفاوت است ‏۲ سودآوری سال قبل از اتفاق در شركتهاى ‏ور شکسته, تصاحب شده وشرکتهای زنده مانده در همان دوره متفاوت است ‏" حاصل نرخ بازار به نرخ دفتری سال قبل از انفاق ‏در شرکتهای ور شکسته,تصاحب شده وشرکتهای زنده مانده در همان دوره متفاوت است ‎ 

صفحه 25:
خرضیه های جنبی تحقیق مشهودیت, قابلیت دسترسی دارایی سال قبل از اتفاق در شرکتهای ور شکسته,تصاحب شده وشركتهاى زنده مانده در همان دوره متفاوت فراربت,دردسترس بودن سال قبل از اتفاق در شركتهاى ورد شکسته,تصاحب شده وشرکتهای زنده مانده در همان دوره متفاوت است 

صفحه 26:
تعريف متغييرهاى تحقيق _ . همانطور كه ييشتر اشاره شد متغير مستقل تحقيق ساختار سرمايه ميباشد كه با اهرم كه در اينجا اهرم مالى ميباشد مورد بررسى قرار ميكيرد و همجنين بقاء سازمان ميباشد كه در مقابل ورشكستكى و تصاحب سازمان قرار میگیرد که همان ‎EM‏ ‏وابسته ميباشد. البته اين متغيير وابسته با متغییر ‎sl‏ مستقل فرعى ديكرى نيز مورد آزمون قرار se 

صفحه 27:
(94045 GQ) محقفین با بررسی نقطه ای و همچنین میانگین سه و جهار ساله تغییرات بوجود امده در شرکتهای انتخاب شده در نمونه اماری تاثیر استقراض را از تاثیر ان بر اهرم مالی و نهایتا تغییری که استفاده از اهرم مالی در ساختار سرمایه دارد را مورد بررسی قرار داده اند و 208 شرکت را در یک بازه 37 ساله بررسی کرده اند 

صفحه 28:
روش تملیل داده ها و آزمون فرضیات . . . محقق پس از قرار دادن اطلاعات شرکتهای انتخاب شده در نمونه در مدلهای سه گانه در سال منتهی به اتفاق و سال مشابه آن در شرکتهای بفاء یافته همچنین, میانگین سه و چهار سال منتهی به اتفاق و سالهاى مشابه در شركتهاى بقا يافته اعدادى را بدست مياورد كه نشان دهنده ميزان استفاده از اهرم میباشند, و سيس كرفتن ميانكين از نتايج شركتها به دنبال اين نتيحه است كه استفاده از اهرم جقدر در بقاء شرکتها موثر است در نتیجه ساختار سرمایه 

صفحه 29:
مدل تحقيق ‎١‏ الا کرد رک ار را 1. BW measures of leverage following Baker and Wurgler (2002): Book equity = book assets (AT) — total liabilities (LT) — preferred stock (PSTKL) + deferred taxes and investment tax credits( TXDITC) + convertible debt (DCVT). *« If preferred stock (PSTKL) is missing, it is replaced with preferred stock redemption value (PSTKRV). Book leverage = (book assets (AT) — book equity)/book assets (AT). Market equity = stock price (PRCC_F) x common shares outstanding (CSHO) Market leverage = (book assets (AT) — book equity)/(book assets (AT) — book equity + market equity). 

صفحه 30:
مدل تحقيق م ‎ERZ-MEASURES‏ ‎LRZ measures of leverage following Lemmon,‏ ‎Roberts, and Zender (2008):‏ Book leverage = (short-term debt (DLC) + long-term debt (DLTT))/book assets (AT). Market leverage = (short-term debt (DLC) + long-term debt (DLTT))/(short-term debt (DLC) + long-term debt (DLTT) + stock price (PRCC_F) x common shares outstanding (CSHPRI)). 

صفحه 31:
۳۲ ‏مدل تحقیق‎ W- MEASURES 1. W measures of leverage following Welch (2011): Book leverage = total liabilities (LT)/book assets (AT). Market leverage = total liabilities (LT))/(book assets (AT) — book equity (SEQ) + stock price(PRCC_F) x common shares outstanding (CSHO)). Cash Flow Volatility = standard deviation (operating income before depreciation (OIBDP)/book assets (AT) for recent 4 years). BITDA / Total Assets (Profitability) = operating income before depreciation (OIBDP) / book assets (AT). 

صفحه 32:
۳۲ ‏مدل تحقیق‎ W- MEASURES Market-to-book = firm's market-to-book ratio = (stock price (PRCC_F) x common shares outstanding (CSHPRI)) + short-term debt (DLC) + long-term debt (DLTT) + preferred stock (PSTKL) — deferred taxes and investment tax credits (TXDITC))/book assets (AT). Market share = net sales (SALE)/sum of net sales (SALE) of sample firms in the exploration industry. ***Prior to 1978 = dummy variable which is set equal to one if the firm-year observation is before 1978 and zero otherwise. 

صفحه 33:
۳۲ ‏مدل تحقیق‎ W-MEASURES Sales revenue = net sales (SALE). Size = log (book assets (AT)). Tangible assets = property, plant, and equipment (PPENT) / book assets (AT). Total debt = book assets (AT) — book equity. 

صفحه 34:
TABLE 3 ‘Surviving firms [A] Acquired firms [B] Falled firms |C] Tess of ifference (not cluseredjclustered) Variable ‘Mean Std. Dev) Mean (Std Dev] Mean [Std.Dev] ۸ BOA pac Book leverage (BW) 0497 0306 1174 000۳ 0۵۱ 000* ۳ 2 0277 127 000 0 00 oo" 3-year lagged book leverage (BW) 0501 0485 0.585 00۳ = 085 000۳ ۳ 0357 0492 ‏تیف‎ oor” om = oor 007" Book leverage (LZ) 03a 0333 0575 oo" 058 00%" 0" 025 0228 asia 00# 057.0%" goo “year lagged book leverage (172) om oud 0.298 017 ‏لمم‎ oor 019 0261 0358 0275 6 oss oor 024 Book leverage (W?) 0549 0555 0939 000 = 081.0%" a0" 0268 0238 ase corm = 078 ‏سد سد‎ “year lagged book leverage (W) 0547 0497 0593 65 0098 8035 06#“ 0305 0242 04 3 oom ‏فده‎ aos" Market leverage (BW) 0395 40s 927 oo = 05.0%" ago 0273 0226 1255 oo 1 ‏سد سا‎ “year lagged market leverage (BW) 044 oat 528 08" ‏جوم‎ om aoe 0294 0.436 0295 0st ‏««مه “مه ووم‎ Log (otal assets) 5340 4 3038 co = ‏وهم‎ .g0%" goo 1855 158 171 ooo" ‏اه‎ Goo Profitability ons 0157 0107 coo = og" ooo" oom 15s 0228 0337 cov ‏او قاو‎ 000“ Market to book ratio 1195 1203 1.350 042 os2 09 0 075 0867 1415 07 ‏3و0‎ 047 053 Tangiily 02 0.785 0677 000 = ogg" oos oo" one 058 0208 ooo" = ogg" 032 goo" ‏تا سا اه‎ oor 0.080 0158 coo 0320" Goo" 08 0 11 oor ‏و0‎ 00 gor ‏یت‎ 1857 17 4 

صفحه 35:
۷ آمارهنشانه ای در جدول 3 وجود دارد که با هر ابزار اندازه گیری بیان میکند که افزايش در اهرم وت آنر۱ به سمت ورشکستگی امیبره در میانگینهای سه ساله نیز نرخ اهرم شرکتهای ورشكسته بيشتر از شركتهاى , بقاء يافته است مخصوصا در مدلهای ۷۷ ‎BW,‏ 

صفحه 36:
نی بيشتر در جدول 4 ما یک آمار قياسه تهیه کرده ایم برای تمام سال-شرکت ها جدول 3 با 4 در نمثنه تفاوت دارند چرا که اختلاف سال به سال در نمونه ها متفاوت 

صفحه 37:
شركتهاى تصاحب شده کوچکتر هستند اما با اانا شتری رشد میک شرکتهای تصاحب شده دارایی های مشهود بیشتری نسبت به شرکتهای ورشکسته داشته اند اهرم دفتری با تمامی روشها در گروه شرکتهای تصاحب شده در حال افزايش است چرا که در سال قبل از تصاحب به علت استقراض نامناسب اهرم دفتری به بالاترین حد خود میرسد 

صفحه 38:
* سرمایه ثبت شده و سرمایه موجود در بازار تناسب تقریبا ثابتی دارند نسبت به هم در شرکتهای تصاحب شده در حالی که نرخ ارزش شرکت در دفتر به ارزش شرکت در بازار افزايش ‎uke‏ © در شرکتهای ورشکسته طی سالهای قبل از ورشکستگی درآمد فروش رشد میکرده است اما جریان نقدی عملیاتی دژ حال نزول بوده است * در دو سال قبل از ورشکستگی سرمایه دفتری هم رشد منفی داشته است و در سالهای منتهی به ورشکستگی9636 از شرکتهای ورشکسته یک سرمایه منفی را گزارش کرده اند 

صفحه 39:
ae, ste a 8 ua cat tow ‏نا‎ ‏اسرد‎ a, 1am 00 ans iss ‏تمر‎ ‏م‎ iss ام کدف ور 9 9 788 aus as ‏ار‎ 1% TABLE 4 Wik ‏ممه عق عمسمو‎ Mac ‏عيميها بيصم‎ kenge ‏تسم كسدلا‎ ا ا ‎m1‏ اه كملق 1# هد کف کال كلد ‎Be 1‏ 6ض ‎me‏ كام 8 الك اه 35 كت سد مد ‎am‏ كويد ‎EL‏ كني 14 اه قله كه كدض قا ند قله 5ه تقل ‎Sj aa aaa ase‏ 11 دس و ‎a‏ ‏8 ‎suas‏ sass cans ex a ales Conpaioestiss fo ena em as pig en oar ‏ی ی ی‎ angio ote reveal firm es sri fsa alle eyes cued cc fed fire Sais abel on 8 aed explant Ses a 25 fal Es fr whic ul ears aa are ase prio desing Fes wi eae han ar yeas aa ae ped fs انا انا ‎bak‏ lege (ue) sis: se ‏بر‎ ‎3 ع ‎a‏ ‎a‏ su ها sat BE ust ‏نهد‎ تقد ‎aus‏ 0 00 دسر ‎(ug)‏ 17 مه ue se اقلا ast 1 و su 385 4 25 3 m m3 3 Thal wera 7 ار ۳ ‎ins‏ ‏اكد سمه “ged Yew Yet Yara Yer fad eat Year ‏تا‎ ‏تا‎ ها جا نمه لس ماص ‎Teal Sle‏ سای ‎equy deve‏ فض نيد نهو ‎ed‏ 583 586 5 57 364 ‎S07 me) Mas‏ ‎mr wa‏ ‎m0 ms 68‏ ‎a0 1206 6‏ 514 1099 تك ‎MiB 75587684‏ ‎7486 ‎7 ‎ ‎ ‎ ‎ 

صفحه 40:
MARKET-TO-BOOK RATIO Market-to-Book = فرمولی است برای بررسی ارزش شرکتها در بازار 

صفحه 41:
| ۳ ee ‎aa as‏ سید ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ 

صفحه 42:


صفحه 43:
TABLE 7 ۱۱ 

صفحه 44:
7 ar ‎ons‏ تس ‎baa Sons‏ مه مش ی ما ‎Sout 2 Beant ose‏ شوه مم ی ۳ ‎{xtnooi leverages Sous Sours 2308 Boo Son‏ ‎ome‏ عن 28 ‎Bees ook eee‏ ‎oie Beers oan‏ و 3 و ‎tng fo erage‏ ‎ERE ry eames Baa as oa 2808 oat‏ ما چا ده 1 ‎ise‏ كت 3 ۳ 1 ‎oars esa Sonat peed 28008 Seo‏ ۳ ‎ ‎nae Taras Sao‏ هو د ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎eee eae ۳ 3 3 ana 21 Boot ose Seas oa tag in fot voyage Bons Be. ose oat ‏مه تشم‎ 2 28 oe Seftor tale eo lag boos bo Sos ose ‏میت دس مد یش‎ Seas Sie ۳ 2 oer ‘Botton eho = lng 2 Seis eae Seite oak oan ‎ 

صفحه 45:
APPENDIX A Standard Industrial Classification Crude Petroleum and Natural Gas Petroleum Refining North American Industry Classification System Gude Petroleum and Natural Gas Extraction Natural Gas Extraction Petroleum Refineries Petroleum Products Retailing and Wholesaling Crude Oil Marketing and Refining Petroleum Products Wholesaling Global Industries Classification Standard (S&P) Integrated Oil and Gas Oil and Gas Exploration and Production Oil and Gas Refining and Marketing S&P (Old) Industry Codes Oil and Gas Exploration and Production Oil and Gas Refining and Marketing Oil and Gas Integrated Refining and Marketing Oil and Gas International Integrated SIC and SICH 1311 2911 NAICS and NAICSH 211111 211112 324110 422710 422720 424720 GSUBIND 16102016 10102020 16162036 S&P 380 382 385 390 

صفحه 46:
این تحقیق چنین بیان میدارد که در یک بازار رقابتی شرکتهایی با یک ساختار سرمایه بهینه تر بهتر فعالیت میکنند و احتمال بقاءشان بیشتر است یافته های این تحقیق نشان میدهد سیاستهای ساختار سرمایه (بدون در نظر گرفتن رقابت) حامل آیتم های کمتری برای احتمال بقاء شرکت میباشد این تحقیق ترجیحی میان دو ‎Pek Op abi‏ نیافته هرچند اهرم بسیار بالا احتمال شکست شرکت را بسیار افزایش میدهد اما عوامل پایه ای بسیاری در شکست شرکتها دخیل هستند 

صفحه 47:
علی رقم فرضیاتی که به صورت پایه مورد بررسی قرار گرفت یافته های محققین ارتباط معنی دار و قطعی میان اهرم مالی و احتمال ‎sla,‏ ‏شرکت ها یافت نکرده است هرچند برخی امارها و موارد ارتباطاتی مقطعی وجود داشته است اما محققین نتوانستند به قطع و یقین ارتباط مستقیمی برقرار کنند و بیان میدارند که شاخص های ‎al‏ ای در اين رابطه اثرگذار هستند 

صفحه 48:
se ‏سای وی‎ rons سب ‎aoa‏ جر سس ماس وس اس سا ‎ee‏ اد ۳ te