پاورپوینت اشکال غیر استاندارد مدل های قیمت گذاری دارایی سرمایه ای





صفحه 1:


صفحه 2:
اشکال غیر استاندارد مدل های قیمت گذاری دارایی سرمایه ای 

صفحه 3:
یکی از فروض اساسی برای استخراج مدل 0821/1 اين ‎١‏ * سرمایه گذار امکان فروش استقراذ نامحدود داشته باشد. در چارچوب 6۸۳۷ تمام سرمایه گذاران سبد بازار را در شرایط تعادل نگهداریمی کنند. از آنجا که در تعادل هیچ فردی اوراق بهاداری را به صورت استقراضی نمی فروشد. از این رو منع فروش استقراضی تا ۱ ۱ ۵ اراس 3 ۵۵۳۲4 ارتباطی به اینکه؛فروش استقرا ‏ ان ‎as ea‏ 

صفحه 4:
فرض دوم 0۸34 این است که سرمایه گذاران می توانند به قرض دهی و قرض گیری نامح‌دود با نرخ بهره بدون ریسک اقدام کت جنین فرضی در دنیای واقعی مصداق ندارد. از اینرو به تر است فرض کنیم که سرمایه گذاران می پول خود را بدون محدودیت با نرخ بدون ريسك قرض بدهند. اما نمی توانند با نرخ بدون ریسک قرض بگیرند. فرض قرض دهی مترادف با این است که سرمایه گذاران قادر به خرید اوراق بهادار دولتی با سررسیدهای یک دوره ای هستند. چنین اوراق بهاداری وجود دارند و بدون ریسک می باشند. علاوه بر این نرخ چنین اوراق بهاداری برای تمام سرمایه گذاران یکسان است. از طرف دیگر برای سرمایه گذاران امکان قرض گیری نامحدود با نرخ بدون ریسک وجود ندارد. بررسی حالتی که سرمایه گذاران به قرض دهی و قرض گیری قادر نباشند کار ساده ای است. همچنین می توان حالتی را تحلیل کرد که سرمایه گذاران می توانند قرض بدهند اما نمی توانند با نرخ بدون ریسک قرض بگیرند. 

صفحه 5:
عدم قرض دهی و قرض گیری بدون ریسک در نسخه‌ی ‎CAPM a laste!‏ فرض می‌شود سرمایه گذار می‌تواند پول را با نرخ بهره بدون ریسک (مشل نرخ اوراق خزانه‌داری ) قرض بدهد یا بگیرد. این فرض باعث می‌شود خط بازار سرمایه به صورت خطى بين دارايى بدون ريسك و پرتفوی بازار رسم شود و همه سرمایهگذاران, صرف‌نظر از ریسک گریزی ترکیبی از دارایی بدون ریسک و پرتفوی بازار را انتخاب کنند أكر قرض كيرى .و قرضى 9 و ۱ دا ۰ یزار ترمایه دیگر وجود ندارده جونتسرما يديكفاز لس وان د دارابي بدون ريبيكة ‎oS Ay cll 0120 ١‏ 5 سن سآن و ‎des EON ros‏ 55055 ابن ‎ee ee‏ بهترین ترکیب را انتخاب کند و مدل به سمت مدل تينكل يا مدلهاى جند عاملى ميل می‌کند. چون نرخ بدون رب ذف شده و تحليل صرف ريسك صرفاً ‎Bas‏ كواريانس با دار ارابىهاى ريسكى خواهد بود و يرتفوى بهينه براى هر سرمايهكذار متفاوت مىشود. جون امكان ترکیب با دارایی بدون ریسک وجود ندارد و همچنین افراد بر حسب میزان ریسک گریزی» پرتفوی متفاوتی از دارابی‌هایستوفا ریسکی خواهند واشت 

صفحه 6:
اگر امکان قرض دهی بدون ریسک وجود داشته باشد. در اين صورت انتخاب سرمایه گذار را می توان به صورت نمودار 7۱۴ ۶ نشان داده این نمودار نشان می‌دهد که اگر امکان قرض‌دهی و قرض‌گیری با نرخ بسدون ريسك وجود داشته باشد. سرمایه گذار می‌تواند بهترین پرتفوی را ترکیبی از دارایی بدون ریسک و برو ا ري يك همدي سرمايهكذاران صرفنظر از درجه ريسك كريزىشانء فقط روى خط 0111 حركت كنند. در نتيجه. يرتفوى بازار تنها يرتفوى بهينه ريسكى برای همه‌ی سرمایه گذاران می‌شود. نمودار ‎PAF‏ مجموعه فرصت با قرضدهى بدون ريسك 

صفحه 7:
مالیات بر اشخاص شكل شاك كل فحت ‎ee‏ ۱ الات ., مكدل تعادلى را ناديده مى كيرد. دستاورد.اين فرض این است که ‎ele lt oe al tg il le‏ سرمايه اى يا به شكل سود سهاف ا تفاوت هستند و تمام سرمایط ۱۱ ۳ ۳ ۳ ۳ کی را نگه داری سی کنند. اگر وجوة كاليات را ‎ee ey) i) hy hy‏ لك الا ارارش عابدات سرمایه ای کمتر از سود سهام ابش قیمت های تعادلی می بایستا تفییر کنند. سرمایه گذاران می بایست بازده و ریسک سیدهای دارایی را بعد ازرکسر مالیات ارزيابی كنند. اين#كار دلالت بر آن دار كه حتى با انتطارات ممكن درباره بازده قبل از ماليات: مرز کارای مناسب بد از مالیات که‌شمایه گذاران با آن موجه اند. متفاوت واه ‎eye i‏ اه تعادلی عموم می بایست هن وز برقرار باشده ا انر ايد شان 71 

صفحه 8:
دارایی های غیرقابل معامله تا اینجا فرض کردیم که تمام دارایی ها قابل مبادله هستند به گونه ای که هر سرمایه گذار آزدانه می تواند سبد دارایی خود را بهینه کند. در حقیقت هر سرمایه گذار یک سری دارایی های غیر قابل مبادله دارد که نمی تواند برای آن بازاری پیدا کند. سرمایه انسانی مثالی از دارایی غیر قابل مبادله است. در ایالات متحده طبق قانون مردم نمی توانند خودشان را به شکل برده بفروشند. هیچ راهی وجود ندارد که سرمایه کنار بتواند درآمیقای آنی سل از کار خر را نقد کت مشاه آن سرماية گذار نمی تواند مطالباتل وی نی مانتد پرداخت های تأمین اجتماعی یا مبالغ مربوط به بازنشستگی را نقد کند. اینها انواعی از دارایی های غیر قابسل مبادله ‎licen‏ آگرچه ممکن است سرمایه گذارقدربه یفن بزز بای نها باشد ولی او آنها را ب-ه عنوان پخش قابت سيد دارایی خود در نظرمی گیرد. رای متال ل کی 2 ای راد که علیرغم وجود بازار برای خانه» منزل مسکونی را به عنوان بخش قابل تفییر سبد بهینه خود نمی دانند. این تا حدودی ناشی از هزینه معاملاتی نسبتاً بالای آن و همچنین به خاطر عوامل غیر پولی است. 

صفحه 9:
برخی پژوهشگران ویژگی های تعادل عمومی را در حالتی که سرمایه گذاران دارای انتظارات ناهمگن باشند. بررسی کرده اند. اگر چه اشکالی که هر یک از اين الگوها برای معادله قیمت گذاری تعادلی ارائه می کنند. شباهت های زیادی دارند ولی اختلاف های قابل تسوجهی نیز دارند. هنوز ميتوان تعادل را برحسب بارده موب ينتار وارياسس و کوارسشی بل کرد. ما در حال حاضر این بزدهی ها وارینین ها و کوازنانس ها به صورت متوسط های وزنی پیچیده ای از برآوردهایی هستند که توسط افراد مختلف ارائه می شود. وزن ها خیلی پیچیده هستند زیرا مستلزم اطلاعاتى درباره توابع مطلوبيت سرمايه كذار مى باشتد به ويزه اينكه وزن ها مستلزم اطلاعاتى درباره تبادل نرخ نهايى جانشينى بين بازده مورد انتظار و واريانس مى باشند. اما اين مبادله به ازاى اغلب توابع مطلوبیت. تابعی از ثروت و به دنبال آن قيمت ها مى باشد. اين بدان معناست كه قيمت ها را يزاى بررسى مبادله بين ريسك و بازدهى نياز داريم بتابراين به طور كلى براى مشكل انتظارات ناهمكن نميتوان به یک راه حل صريح رسيد. اين مسأله را مى توان از طريق ايجاد برخى محدوديت ها بر روى تابع مطلوبيت سرمايه كذار يا بر روى ويزكى هاى فرصت هابى بکد سرمایه کثار با آن مواجه است. ساد ثر كرد 

صفحه 10:
رویکرد اول توسط لینتنر(۱۹۶۹) دنبال شد. او نتوانست یک مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای ساده را تحت انتظارات ناهمگن استخراج نماید. زیرا نرخ نهایی جانشینی بین بازده مورد انتظار و واریانس تابعی از قیمت های تعادلی است. اگر تابع مطلوبیتی را فرض کنیم که نرخ نهایی جانشینی آن تابعی از ثروت نباشد. در این صورت با این مشکل مواجه نخواهیم شد. 

صفحه 11:
روش دوم برای رسیدن به مدل های تعادلی که فرض ناهمگنی در آنها لحاظ شده این است که محدودیت هایی را بسر روی ناهمکنی اعمال کنند. گوندز (۱۹۷۶) فرض می کند که مجموعه ای از فعالیت های اقتصادی پایه ای وجود دارد بگونه ای که هر بنگاه را می توان به صورت ترکیبی از این فعالیت های پایه ای در نظر گرفت و از اين رو انتطارات ناهمگن ناشی از عدم توافق درباره ترکیب دقیق وزندهی این فعالیت های پایه می باشد. گوندز حالتی را تحلیّل می کند که موضوع فوق یکی از دلایل انتظارات ناهمگن می باشد: او نشسان فاد که تحت این فرض مرز حداقل واربانس برای تمام سرمایه گذاران یکسان است حتی اگر سرمایه گذاران در مورد بازده حاصل از اوراق بهادار مختلف انتظارات ناهمکنی داشته باشند. علاوه بر این سبد بازار نشاندهنده سبدی با حداقل واریانس برای هر یک از سرمایه گذاران ‎re‏ ار کف ۳ات و مدل های تعاولی مقر به رابطه خطی بین بازده مورد انتظار و بتا می شوند. 

صفحه 12:
نبود رفتار قیمت پذیری تا اینجا فرض کردیم که افراد قیمت پذیر هستند که طبق آن تأثیر خرید یا فروش خود را بر قیمت تعادلی اوراق بهادار ‎Js‏ )2 " ا ی این است که اگر یک با بیش از یک هارمه سذار وجود داشته باشد مانند صندوق های سرمایه گذاری یا صندوق های بازنشستگی بزرگ که رفتار آنها بر قیمت تأثیر بگذارد. چه اتفاقی خواهد افتاد؟ 

صفحه 13:
نبود رفتار قیمت پذیری این بحث توسط لیندن برگ (۱۹۷۶) و (۱۹۷۹) استفاده شد و شرایط تعادلی را در حالتی که تقاضا ممکن اسست قیمت را تحت تأثیر قرار دهد استخراج نمود. وی بیان نمود سرمایه گذار بزرگی که بر قیمت تأثیر می گذارد. اقدام به انتخاب سبد دارایی برای حداکثر شدن مطلوبیت خود با توجه به قیمت های تعادلی که منتج از اقدام او است.می شرایط تعادلی را می توان با اين فرض به دست آورد که اين سرمایه گذار به دنبال حداکثر مطلوبیت است. لیندن برگ پی برد که ‎ALS ARES alts alas‏ رسای گناران ف مت پذیر ترکیبی از سبد بازار و دازایی بدون»زن لک را انتخ اب می کنند.,بااوجود این سرمایه گذاری که بر قیمت آثر می گفارد دارایی بذون ریسکنرا در مقایشه لا حالی که قیمت پذیر,باشد کمتر مطالبه می کند. با چنین اقدامی این سرمایه گذار مطلوبیت خود را افزایش می دهد. از آنجا که وی ز ترکیبی از سبد بدون ریسک و سبد بازار را نگهداری می کند هنوز می توانیم شکل ساده مدل ‎CAPM‏ را داشسته 

صفحه 14:
ب گروه های سرمایه کذاران ادامه داد. او پی برد که افراد با ايش دهند. این تحلیل دلیل وجود نهادهای مالی بزرگ را لیندن برگ به تحلیل انتخاب,سبد جمعی و تخصیص كا نهادها می توانند از طریق تبانی یا ادغام مطلوبیت خود را | بیان می کند. 

صفحه 15:
چند دوره ای ‎CAPM‏ مدل ۳۷۲/) چند دوره‌ای یا مدل تعمیم‌یافته 2/۸۳1۷ در طول زمان. نسخه‌ای پیشرفته‌تر از ‎Sus CAPM‏ است که برای تحلیل رفتار سرمایه‌گذار در چندین دوره زمانی (مثلاً سالانه با فصلی) طراحی شده است. در این مدلء فرض می‌شود که سرمایه گذار نه فقط برای یک دوره» بلکه برای یک افق زمانی بلندمدت تصمیم گیری می‌کند. ویژگی های این مدل عبارت است از: ازنگری پرتفو در هر دوره: سرمایه گذار می‌تواند تر کیب دارایی‌ها را در هر دوره تفییر دهد. ۲ ريتك زمانى : سرماية كذار بايد نگران ربسک آینده نیز باشد. نه فقط یک دوره خاص. ‎CAPM ols Jas DE» isos class ۴‏ در نسخه چنددوره‌ای باید نرخ تنزیل» مصرف و ترجیحات سرمایه گذار نیز در نظر گرفته شود ‎ 

صفحه 16:
سه حالت از مدل تعادل عمومی چند دوره ای وجود دارد که به توجه جدى نياز دارد 041214 مصرف. 081811 كه به صراحت تورم را شامل می شود و 08۳11 چند بتایی مصرف بر مبنای این فرض است که در یک دنیای چند دوره ای. مطلوبیت مصرف در طول عمر همواره برای ‎CAPM‏ یک سرمایه گذار از اهمیت زیادی برخوردار است. این حالت منجر به معادله ای می شود که طبق آن رشد مصرف (نه .بازده بازار) تعیین کننده بازده اوراق بهادار است اس کر دنبای ند ذیرهای سرماية گفار كران رم , وده و روش دوم یعنی ‎CAPM‏ تورم اينکه تورم عامل مهمی در تابع ترجیحات سرمایه گذار است. روش سوم مدل چند بتایی مرتون است. در این الگو فرض بر این است که می توان سبد دارایی و مدل بازار را به ینک چارچوب تک دوره ى تقليل 010 

صفحه 17:
تسیر 6/۳1۷ مصرف اگر بازده یک دارایی هم‌جهت با رشد مصرف باشد. یعنی زمانی بازده خوبی بدهد که مصرف بالا است. آن دارایی برای کاهش ریسک مصرف بی‌فایده است و اگر یک دارایی پوشش‌دهنده ریسک مصرف باشد(یعنی در دوران سخت اقتصادی بازده داشته باشد)» مردم حاضرند حتی با بازده کمتر آن را بخرند چون نقش بیمه در برابر کاهش مصرف دارد. 

صفحه 18:
مدل 62۸۵۳1۷ با درنظر گرفتن تورم مدل ]2/۳۷ با در نظر گرفتن تورم. نسخه‌ای اصلاح‌شده از مدل کلاسیک قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای ادست که در آن اثر تسورم بسر بازده دارایی‌ها لحاظ می‌شود. در واقع این مدل تلاش می‌کند تا بازده واقعی را به جای بازده اسمی محاسبه کند. در دنیای واقعی» تورم متغیر است و می‌تواند: *” قدرت خرید سرمایّه گذار را کاهش دهد “” ریسک اضافی برای دارایی‌ها ایجاد کند ‎Seal Geo‏ بنابراين بايد در ‎CAPM‏ تورم به عنوان یک عامل اضافی یا تعدیل‌کننده وارد شود 

صفحه 19:
چنبتایی 6۸۳ مدل ‎ae CAPM‏ بتایی که به آن آربیتراژ چندعاملی یا مدل‌های چندعاملی تعمیم‌یافته ]2/۸۳1۷) هم گفته می‌شود. نسخه‌ای پیشرفته‌تر از 2821 کلاسیک است. این مدل می‌پذیرد که تنها یک عامل (بازار) نمی‌تواند تمام ریسک‌ها و بازده‌های دارایی‌ها را توضیح دهد. بلکه چندین عامل اقتصادی یا مالی مختلف وجود دارد که بر بازده دارایی‌ها اثر می‌گذارند. در مدل كلاسيى 04211) فقط يك بتا وجود دارد(حساسیت دارایی به بازده بازار)۰ اما در ]2۳[۷) چند بتایی هر دارایی ممکن است نسبت یه چند عامل سیستمی حساس پاشد. بنابراین. برای هر عامل؛ یک بتای جداگانه تعریف می‌شود. مزایا نسبت به ‎rss CAPM‏ 1) توضیح بهتر رفتار بازده دارایی‌ها 2 پوشش بهتر صنایع یا شرکت‌هایی که رفتار متفاوتی نسبت به بازار دارند 

صفحه 20:
سپاس از توجه شما 

اشکال غیر استاندارد مدل های قیمت گذاری دارایی سرمایه ای یکی از فروض اساسی برای استخراج م دل CAPMاین اس ت ک ه سرمایه گ ذار امک ان فروش استقراض ی نامحدود داشته باشد .در چارچوب CAPMتمام سرمایه گذاران سبد بازار را در شرایط تعادل نگه داری می کنند .از آنجا که در تعادل هیچ فردی اوراق بهاداری را به صورت استقراضی نمی فروشد ،از این رو منع فروش استقراضی نمی تواند تعادل را تغییر دهد .بنابراین معادلة CAPMارتباطی به اینکه فروش استقراضی امک ان داشته باشد یا منع شده باشد ،ندارد. فرض دوم CAPMاین است که سرمایه گذاران می توانند به قرض دهی و قرض گیری نامح دود با نرخ بهره بدون ریسک اقدام کنند .چنین فرضی در دنیای واقعی مصداق ندارد .از اینرو به تر اس ت فرض کنیم که سرمایه گذاران می توانند پول خود را بدون محدودیت با نرخ ب دون ریس ک قرض بدهند .اما نمی توانند با نرخ بدون ریسک قرض بگیرند. فرض قرض دهی مترادف با این است ک ه سرمایه گ ذاران ق ادر ب ه خری د اوراق بهادار دول تی با سررسیدهای یک دوره ای هستند .چنین اوراق بهاداری وج ود دارن د و ب دون ریس ک می باش ند. عالوه بر این نرخ چنین اوراق بهاداری برای تمام سرمایه گذاران یکسان است .از طرف دیگر ب رای سرمایه گذاران امکان قرض گیری نامحدود با نرخ بدون ریس ک وج ود ن دارد .بررس ی حالتی ک ه سرمایه گذاران به قرض دهی و قرض گیری قادر نباشند ک ار ساده ای اس ت .همچ نین می ت وان حالتی را تحلیل کرد که سرمایه گذاران می توانند قرض بدهند اما نمی توانند با نرخ ب دون ریس ک قرض بگیرند. عدم قرض دهی و قرض گیری بدون ریسک در نسخه‌ی استاندارد CAPMفرض می‌شود سرمایه‌گذار می‌تواند پول را با نرخ به ره ب دون ریس ک(مث ل نرخ اوراق خزانه‌داری) قرض بدهد یا بگیرد .این فرض باعث می‌شود خط بازار سرمایه به صورت خطی بین دارایی بدون ریس ک و پرتفوی بازار رسم شود و همه سرمایه‌گذاران ،صرف‌نظر از ریسک‌گریزی ترکیبی از دارایی بدون ریسک و پرتفوی بازار را انتخاب کنند. اگر قرض‌گیری و قرض‌دهی بدون ریسک مجاز نباشد :خط بازار سرمایه دیگر وجود ندارد ،چون سرمایه‌گذار نمی‌توان د دارایی بدون ریسک را خریداری یا از آن وام بگیرد ،دیگر نمی‌توان بین آن و پرتفوی بازار ،ترکیب خطی ایجاد کرد .در این حالت ،سرمایه‌گذار فقط می‌تواند بین دارایی‌های ریسکی ،بهترین ترکیب را انتخاب کن د و م دل ب ه س مت م دل مارتینگل یا مدل‌های چند عاملی میل می‌کند .چون نرخ ب دون ریس ک ح ذف ش ده و تحلی ل صرف ریس ک صرفًا براساس کواریانس با دارایی‌های ریسکی خواهد بود و پرتفوی بهینه برای هر سرمایه‌گذار متفاوت می‌شود .چون امک ان ترکیب با دارایی بدون ریسک وج ود ن دارد و همچ نین افراد ب ر حسب م یزان ریس ک‌گریزی ،پرتف وی متف اوتی از دارایی‌های صرفًا ریسکی خواهند داشت. اگر امکان قرض دهی بدون ریسک وجود داشته باشد ،در این صورت انتخاب سرمایه گذار را می توان به صورت نمودار -۱۴ ۶نشان داد. این نمودار نشان می‌دهد که اگر امکان قرض‌دهی و قرض‌گیری با نرخ ب دون ریسک وجود داشته باشد ،سرمایه‌گذار می‌تواند بهترین پرتف وی را ترکی بی از دارایی بدون ریسک و پرتف وی بازار انتخ اب کن د .این ک ار باعث می‌ش ود: همه‌ی سرمایه‌گذاران صرف‌نظر از درج ه ریسک‌گریزی‌ش ان ،فق ط روی خ ط CMLحرکت کنند .در نتیجه ،پرتفوی بازار تنها پرتف وی بهین ه ریس کی برای همه‌ی سرمایه‌گذاران می‌شود. مالیات بر اشخاص شکل ساده مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای اثر وجود مالیات بر م دل تعادلی را نادی ده می گ یرد .دس تاورد این فرض این است که سرمایه گذاران بین دریافت درآمد به شکل افزایش عايدات سرمایه ای یا ب ه ش کل س ود س هام بی تفاوت هستند و تمام سرمایه گذاران سبد یکسانی از دارایی های ریسکی را نگه داری می کنن د .اگر وج ود مالیات را بپذیریم و به ویژه این حقیقت را که تأثیر نرخ مالیات بر افزایش عایدات سرمایه ای کمتر از سود سهام است ،قیمت های تعادلی می بایست تغییر کنند .سرمایه گذاران می بایست بازده و ریسک سبدهای دارایی را بعد از کسر مالیات ارزیابی کنند .این کار داللت بر آن دارد که حتی با انتظارات همگن درباره بازده قبل از مالیات ،مرز کارای مناسب بعد از مالیات که سرمایه گذاران با آن موجه اند ،متفاوت خواهد بود .به هر حال رابطه تعادلی عمومی می بایست هن وز برقرار باش د، زیرا بازار می بایست شفاف شود. دارایی های غیرقابل معامله تا اینجا فرض کردیم که تمام دارایی ها قابل مبادله هستند به گونه ای که هر سرمایه گذار آزادانه می تواند سبد دارایی خود را بهینه کند .در حقیقت هر سرمایه گذار یک سری دارایی های غ یر قاب ل مبادل ه دارد ک ه نمی توان د ب رای آن بازاری پیدا کند .سرمایه انسانی مثالی از دارایی غیر قابل مبادله است. در ایاالت متحده طبق قانون مردم نمی توانند خودشان را به شکل برده بفروشند .هیچ راهی وج ود ن دارد ک ه سرمایه گذار بتواند درآمدهای آتی حاصل از کار خود را نقد کند .مشابه آن ،سرمایه گذار نمی تواند مطالبات پ ولی آتی مانن د پرداخت های تأمین اجتماعی یا مبالغ مربوط به بازنشستگی را نقد کند .اینها انواعی از دارایی های غ یر قاب ل مبادل ه هستند .اگرچه ممکن است سرمایه گذار قادر به یافتن بازار برای آنها باشد ولی او آنها را ب ه عن وان بخش ث ابت سبد دارایی خود در نظر می گیرد .برای مثال سرمایه گذارانی که خانه ای را در تملک دارند علیرغم وجود بازار ب رای خان ه، منزل مسکونی را به عنوان بخش قابل تغییر سبد بهینه خود نمی دانند .این تا حدودی ناشی از هزینه معامالتی نسبتًا باالی آن و همچنین به خاطر عوامل غیر پولی است. انتظارات ناهمگن برخی پژوهشگران ویژگی های تعادل عمومی را در حالتی که سرمایه گذاران دارای انتظارات ناهمگن باشند ،بررسی کرده اند .اگر چ ه اش کالی که هر یک از این الگوها برای معادله قیمت گذاری تعادلی ارائه می کنند ،شباهت های زیادی دارند ولی اختالف های قابل ت وجهی ن یز دارن د. هنوز میتوان تعادل را برحسب بازده مورد انتظار ،واریانس و کوواریانس بیان کرد ،اما در حال حاضر این بازدهی ها ،واریانس ها و کوواریانس ها به صورت متوسط های وزنی پیچیده ای از برآوردهایی هستند که توسط افراد مختلف ارائه می شود .وزن ها خیلی پیچیده هستند زیرا مستلزم اطالعاتی درباره توابع مطلوبیت سرمایه گذار می باشند به ویژه اینکه وزن ها مستلزم اطالعاتی درباره تبادل نرخ نهایی جانشینی بین بازده مورد انتظار و واریانس می باشند .اما این مبادله به ازای اغلب توابع مطلوبیت ،تابعی از ثروت و به دنبال آن قیمت ها می باشد .این بدان معناست که قیمت ها را برای بررسی مبادله بین ریسک و بازدهی نیاز داریم .بنابراین به طور کلی برای مشکل انتظارات ناهمگن نمیت وان ب ه ی ک راه ح ل صریح رسید .این مسأله را می توان از طریق ایجاد برخی محدودیت ها بر روی تابع مطلوبیت سرمایه گذار یا بر روی ویژگی های فرص ت هایی که سرمایه گذار با آن مواجه است ،ساده تر کرد. رویکرد اول توسط لینتنر( )۱۹۶۹دنبال شد .او نتوانس ت ی ک م دل قیمت گ ذاری دارایی سرمایه ای ساده را تحت انتظارات ناهمگن استخراج نماید ،زیرا نرخ نهایی جانشینی بین بازده مورد انتظار و واریانس تابعی از قیمت های تعادلی است .اگر تابع مطلوبیتی را فرض کنیم که نرخ نهایی جانشینی آن تابعی از ثروت نباشد ،در این ص ورت با این مش کل مواجه نخواهیم شد. روش دوم برای رسیدن به مدل های تعادلی که فرض ناهمگنی در آنها لحاظ شده این است که مح دودیت هایی را ب ر روی ناهمگنی اعمال کنند .گوندز ( )۱۹۷۶فرض می کند که مجموعه ای از فعالیت های اقتصادی پایه ای وج ود دارد بگونه ای که هر بنگاه را می توان به صورت ترکیبی از این فعالیت های پای ه ای در نظر گرفت و از این رو انتظ ارات ناهمگن ناشی از عدم توافق درباره ترکیب دقیق وزندهی این فعالیت های پایه می باشد. گوندز حالتی را تحلیل می کند که موضوع فوق یکی از دالیل انتظارات ن اهمگن می باش د .او نش ان داد ک ه تحت این فرض مرز حداقل واریانس برای تمام سرمایه گذاران یکسان است حتی اگر سرمایه گذاران در مورد بازده حاصل از اوراق بهادار مختلف انتظارات ناهمگنی داشته باشند .عالوه بر این ،سبد بازار نشاندهنده سبدی با حداقل واریانس ب رای هر یک از سرمایه گذاران است .گوندز سپس نشان می دهد که بتا معیار کافی برای ریسک است و مدل های تعادلی منج ر به رابطه خطی بین بازده مورد انتظار و بتا می شوند. نبود رفتار قیمت پذیری تا اینجا فرض کردیم که افراد قیمت پذیر هستند که طبق آن تأثیر خرید یا فروش خود را بر قیمت تعادلی اوراق بهادار و از این رو بر نگهداری سبد بهینه ،نادیده می گیرند .سؤال بدیهی این است که اگر یک یا بیش از ی ک سرمایه گ ذار وجود داشته باشد مانند صندوق های سرمایه گذاری یا صندوق های بازنشستگی بزرگ ک ه رفت ار آنها ب ر قیمت ت أثیر بگذارد ،چه اتفاقی خواهد افتاد؟ نبود رفتار قیمت پذیری این بحث توسط لیندن برگ ( )۱۹۷۶و ( )۱۹۷۹استفاده شد و شرایط تعادلی را در حالتی ک ه تقاض ا ممکن اس ت قیمت را تحت تأثیر قرار دهد استخراج نمود .وی بیان نمود سرمایه گذار بزرگی که بر قیمت تأثیر می گذارد ،اق دام ب ه انتخاب سبد دارایی برای حداکثر شدن مطلوبیت خود با توجه به قیمت های تعادلی که منتج از اقدام او است می کن د. شرایط تعادلی را می توان با این فرض به دست آورد که این سرمایه گذار به دنبال حداکثر مطلوبیت است .لیندن ب رگ پی برد که تمام سرمایه گذاران شامل سرمایه گذاران قیمت پذیر ترکیبی از سبد بازار و دارایی بدون ریس ک را انتخ اب می کنند .با وجود این سرمایه گذاری که بر قیمت اثر می گذارد دارایی بدون ریسک را در مقایسه با حالتی ک ه قیمت پذیر باشد کمتر مطالبه می کند .با چنین اقدامی این سرمایه گذار مطلوبیت خود را افزایش می ده د .از آنجا ک ه وی هنوز ترکیبی از سبد بدون ریسک و سبد بازار را نگهداری می کند هنوز می توانیم شکل ساده مدل CAPMرا داش ته باشیم. لیندن برگ به تحلیل انتخاب سبد جمعی و تخصیص کارا بین گروه های سرمایه گذاران ادامه داد .او پی برد که افراد یا نهادها می توانند از طریق تبانی یا ادغام مطلوبیت خود را افزایش دهند .این تحلیل دلیل وجود نهادهای مالی ب زرگ را بیان می کند. چند دوره ای CAPM مدل CAPMچند دوره‌ای یا مدل تعمیم‌یافته CAPMدر طول زمان ،نسخه‌ای پیشرفته‌تر از CAPMکالس یک است که برای تحلیل رفتار سرمایه‌گذار در چندین دوره زمانی(مثًال ساالنه یا فصلی) طراحی شده اس ت .در این م دل، فرض می‌شود که سرمایه‌گذار نه فقط برای یک دوره ،بلکه برای یک افق زمانی بلندمدت تصمیم‌گیری می‌کن د .وی ژگی های این مدل عبارت است از: .1بازنگری پرتفو در هر دوره :سرمایه‌گذار می‌تواند ترکیب دارایی‌ها را در هر دوره تغییر دهد. .2ریسک زمانی :سرمایه‌گذار باید نگران ریسک آینده نیز باشد ،نه فقط یک دوره خاص. .3فرض‌های سخت‌تر :برخالف مدل ساده CAPMدر نسخه چنددوره‌ای باید نرخ تنزیل ،مصرف و ترجیحات زمانی سرمایه‌گذار نیز در نظر گرفته شود. سه حالت از مدل تعادل عمومی چند دوره ای وجود دارد که به توجه جدی نیاز دارد CAPMمصرف CAPM ،که ب ه صراحت تورم را شامل می شود و CAPMچند بتایی مصرف بر مبنای این فرض است که در یک دنیای چند دوره ای ،مطلوبیت مصرف در طول عمر همواره ب رای CAPM یک سرمایه گذار از اهمیت زیادی برخوردار است .این حالت منجر به معادله ای می شود که طبق آن رشد مصرف(ن ه .بازده بازار) تعیین کننده بازده اوراق بهادار است روش دوم یعنی CAPMتورم نشان دهنده آن است که در دنیای چند دوره ای سرمایه گذار نگران ریسک تورم ب وده و اینکه تورم عامل مهمی در تابع ترجیحات سرمایه گذار است. روش سوم مدل چند بتایی مرتون است .در این الگو فرض بر این است که می توان سبد دارایی و مدل بازار را بـه ی ک چارچوب تک دوره ای تقلیل داد. تفسیر CAPMمصرف اگر بازده یک دارایی هم‌جهت با رشد مصرف باشد ،یعنی زمانی بازده خوبی بدهد که مصرف باال اس ت ،آن دارایی ب رای کاهش ریسک مصرف بی‌فایده است و اگر یک دارایی پوشش‌دهنده ریسک مصرف باشد(یعنی در دوران سخت اقتصادی بازده داشته باشد) ،مردم حاضرند حتی با بازده کمتر آن را بخرند چون نقش بیمه در برابر کاهش مصرف دارد. مدل CAPMبا درنظر گرفتن تورم مدل CAPMبا در نظر گرفتن تورم ،نسخه‌ای اصالح‌شده از مدل کالسیک قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای اس ت ک ه در آن اثر ت ورم ب ر بازده دارایی‌ها لحاظ می‌شود .در واقع این مدل تالش می‌کند تا بازده واقعی را به جای بازده اسمی محاسبه کند. در دنیای واقعی ،تورم متغیر است و می‌تواند: ✓ قدرت خرید سرمایه‌گذار را کاهش دهد ✓ ریسک اضافی برای دارایی‌ها ایجاد کند ✓ بر نرخ بهره واقعی تأثیر بگذارد بنابراین باید در CAPMتورم به عنوان یک عامل اضافی یا تعدیل‌کننده وارد شود چندبتایی CAPM مدل CAPMچند بتایی که به آن آربیتراژ چندعاملی یا مدل‌های چندعاملی تعمیم‌یافته CAPMهم گفته می‌شود ،نسخه‌ای پیشرفته‌تر از CAPMکالسیک است .این مدل می‌پذیرد که تنها یک عامل(بازار) نمی‌تواند تمام ریس ک‌ها و بازده‌های دارایی‌ها را توض یح ده د ،بلک ه چندین عامل اقتصادی یا مالی مختلف وجود دارد که بر بازده دارایی‌ها اثر می‌گذارن د .در م دل کالس یک CAPMفق ط ی ک بت ا وج ود دارد(حساسیت دارایی به بازده بازار) .اما در CAPMچند بتایی هر دارایی ممکن اس ت نسبت ب ه چن د عام ل سیس تمی حساس باش د. بنابراین ،برای هر عامل ،یک بتای جداگانه تعریف می‌شود. مزایا نسبت به CAPMکالسیک: )1توضیح بهتر رفتار بازده دارایی‌ها )2پوشش بهتر صنایع یا شرکت‌هایی که رفتار متفاوتی نسبت به بازار دارند سپاس از توجه شما