ریسک و بازده مورد انتظار

صفحه 1:


صفحه 2:


صفحه 3:


صفحه 4:


صفحه 5:


صفحه 6:


صفحه 7:


صفحه 8:
2 بازده مورد نظر هر سرمایه با سطح ریسک آن یک رابطه بنیادی و اسا ۱ پلوریکه زمنی ا یک طرح با ریسک بسیا ۱۳ ‏از‎ eeppertees ecaera a pe aS ECE) ‏اشد » ولى بازده بيش بَِلَى شه بايين بأشدء طرح‎ PFs Crncenpyry) در بازار سرمايه كذارى ."خط بازار" ممكن است به عنوان يك الكوى كلى ريسك وبازده "دو ‎ad Sls‏ 0 ا 3 0000 

صفحه 9:
5 ‏مومه‎ ‎i RETURN مه Tow Cy FIGURE 13-2. The market ne ‎Be 000007‏ 1- شيب طعودى: ار محور يي نموداز: 0د ‎2١‏ الاو صعودى مى بأككنا أن ‎=e ROAD‏ 7 07 00 ا ا ل ا ۱ 001002119 ا ا ‎eS RAY yon‏ ل لل ‎Re epee Ree Tears ergy) °C ‏ی و‎ cpa] ‎BF" RET NO ee OM ‏ا‎ ‎PFT. gers ‏ای‎ cometh ۱ eepycmtegrer race 3 ‏ا‎ ‎NR ‎ ‎ ‎ 

صفحه 10:
3-0000 و |( زیسک تجاری: ریسک تجاری موقعیتی است که شرکت قادر به بهره بردار؛ لأرأين هلى خريدار 02 شده نباشد . به عتوان مثال ۰ امکان دارى مناسب از ماشين خريدارى شده وجود نذاشته باشد ؛ يا اينكه. 0 000 ۱ 7 ‎OES eee Teg? Yr eS Se Deen toe ie Seen eter SEE}‏ ‎were Set fete Seles ye Cee Eee EST EE Oren Tey‏ ‎SES Stes reerencc bie tee. ern EE te ne renee Renee‏ دو جزء تشكيل دهنده ريسك در " خط بازار” وجود دارند , مجموعة بيشنهادات بازار هزاذو نوع ريسك تجارق مالی را شامل می شود .شکل زیر م ا ل ل ل EXPECTED RETURN, Market Line Premium for financial risk Premiuin for business risk Riskless return FIGURE 13-3 

صفحه 11:
خط بازار در يك بازار غير موثر ناكار ‎Se‏ ‏تحت یک رابطه مشخص بین: لاك 1 000 نقاطى :بر روءا لفطل ‎ea‏ د ةا 228 ae ‏از‎ ۹ aS 

صفحه 12:
منحنی های بی تفاوتی سرمایه گذار : رس ‎Si Teaver Cre eee Et‏ ۰( مورد ریسک ‎15” ‏ان مثال » شركتى را‎ OES Tire eee Ln pyerte verre ye ele nes ۱ ee CS ee Sire errs Se oy ‎SS PE Comers ot) rte eS) ROUEN EY Stee RE UPON S ie nS) ECO Coe Pec Perro pare Fis Penh WE Nee eke SORT EO IE AC WP Ur Der OTe orn) ‏آنرا در روى محور +« يا محور افقى قرا الى داقيم,‎ ٠ ‏يك متغير مستقل مى باشد‎ ‏شركت سرمايه كذار مى تواند بين سطوح مختلف ريسك و بازده التَخَابلقاى متفاوتئ داشته بائذ , ‎Sao ten Oe Ser eh Ee ST te. ane Srey‏ ‎ODE SOU eke ae ‏ل‎ ce etek cele es Tee eer ‎۳3 ‎ ‎ ‎ 

صفحه 13:
RISK FIGURE 13-6 Indifference curves and the market line to produce an | acceptable investment | 

صفحه 14:


صفحه 15:
7۹ ش ه 52 ۳ 

صفحه 16:
5 0 ۳ + میانگین موزون بازده مورد انتظار ۱ ‎Ea‏ اد سرد تا ‏9 5 هزينه بدهى قيل از كدر ماليات ‏نی میات بازده موردالتظار ازسهام منتاز ده مور التظارالرسهام عادى ‎9019 ‏بيهم‎ %PSpaz and FCS ps ‏و وا از ساعنا ماه وه 1121111 ‎ 

صفحه 17:
| شک + برك" + ‎Dass‏ = یلا “Wee ss aS Vu: = 15,000,000 + 10,000,000 + (4,500,000) (20) 5 2-0 ۷ ‘The weighted average required return would be: | 1 _ -_ 10,000 90,000 ECCI) = 113,000 °14)(1 .40( + 01 15) + ‏و‎ = 0110 + .0130 + .1330 = .157 

صفحه 18:
foe eB) در اغلب موارد » هزینه وام شرکت مشخص است . بطوریکه شرکت می تواند 1 ‎Te Tess)‏ ا ا ‎bo‏ ۱ ا ‎Sa‏ ‏عمل ایجاد دو تعدیل زیر را جهت ساده کردن محاسبه هزینه پا باز ۱ باشد . در ترازنامه کلیه بدهی ها با مبلغ اسمی نشان داده می ‎eee we ies ees‏ ۱ مورد انتظار بايد ارزش بازار را مورد استفاده قرار داد. . + 2 ل ل تام علت آن پرداخت هزینه انتشار اوراق قرضه است, ‎io‏ برای محاسبه هزینه موثر باید از درآمد خالص استفلده کرد ‎See WOM:‏ ‎a 0000‏ ل ا کسر مالیات آهزیته بهره ( مبلفی که اه عتوان بیره ۳۰ پرداخت می شوج : رمي ۱ ی ۳ 

صفحه 19:
eo interest = (8,50 500 ,000( )0( + (4,000,000) (.150) + (15,000,000) (.145) + (6,000,000) (. 162) oe = $3,747, 000 

صفحه 20:
9 ساسارب رش بر سم سار اسلا قصد دارد به صاحبان : a Ler err et ‏ل‎ 

صفحه 21:


صفحه 22:


صفحه 23:


صفحه 24:
0 oe eee POSTED TOTS EC oe S BEST EAS. AR SPER AIM es ee ۰ب عایبی هر سهم بصورت بکنجریال نقیی باند مد ۳۹ و ۱ انتظار هر سهم عبارت است از: ١ ‏حال اگر دو خط مشی سود سهام پرداختی بشرح زير راز فر بكيريم:‎ 1 هيم 2 4 2 ۱ ۲ 5 0(.75- درصد 0 00 ۱ 2 EEE omar ‏یت‎ 0 ١ oi Op ply) 5, 9 ۲ ۳ ‏زر‎ 4 = 39 (375) = 05 

صفحه 25:
the is (25/150) (.60), ‏سس‎ /150) 60), oF 10 percent BK, = 10/150 + .10 = 167 | : 0 7 

صفحه 26:


صفحه 27:
محاسبه بازده مورد انتظار کل ‎So ceye Se ESET StL Colt SaRST SE iets Mote TOD DeS 1G‏ و ‎eC eh eee ee sD sae as‏ سح ‎Be seh) Se ek eee See ‏ا‎ LS en ‏ا‎ ‏ی ‏و ‏نرخ ماليات ‎en ee‏ بصورت زير باشد ؛ بازده .نورد انتظار كل در اين شوكت جَقدّر است؟ ‎ ‏برای محاسبه باژده مورد انتظار کل مثال فوق » از ۶ ند سه مرحله ای زیر استفاده می کنيم: مرحله اول- محاسبه هزینه اجزاء تشکیل دهندة ساختار سرمایه ‎| Sree eer ar ‏ل ل‎ 

صفحه 28:
بستگی بهمزن نوخ بهرء وسطح بدهی های سوق در زمانهای مختلف ‎ee‏ interest = (9,000) (.145) + (25,000) (.152) = 5,105 Dmar = 3,000 + 9,000 + 25,000 = 37,000 > ممم كا دلارتت: 

صفحه 29:
ارزش بازارسهام بستگی بهسهام موجود و انتشار سهام جدید دارد. ابا باید کل ارزش سهام موجود رامحاسبه کرد. که در ان ش رکت ۱۹/۶میلیون دلار استن Snax = (800) (22) + (100) 20) = 19,600 با تفسيم کل ارزش سهام عادی بر مجموح تعداد سهام موجود وسهام جدید ارزش بازارهر سهام معادل۲۱۷۸ دلارمی شود MktPr = 19,600/900 = $21.78 بازده مورد اتظار حفوق صاحبان سهام معادل 7۱۶ است: 

صفحه 30:
Debt 37,000/59,200 = .625 Preferred stock 2,600/59,200 = .044 ‘Common stock 19,000/59,200 = _.331 1.000 5 - 1 ایزش ماگینموزین 

صفحه 31:
۰ مرحله میوم- ارزش 5 میانگین موزوان اجز ‎ge eS‏ لي د دل لع د ‎ules‏ درل ۳ 

صفحه 32:
روش ميانكين موزون براى محاسبه سرمايه يك روش متداو[ انتظار سرمایه گذاری یک شرکت است . نكات قوت - روش محاسبه بسیار ساده» روشی است منطة ا ا ا ا ل ا ا ا ‎Re‏ ‏آنها بازده مورد انتظار کل حاصل می شود. ©- انعطاف يذيرى در مقابل تغيير شرا در ساختار سرمایه » در هزینه بدهی 7 کسب ننایج منطقی در شرای میانگین موزون » اثر کاهش بر باز وام کوتاه مدت استفاده می کند ‏ نيز بالا می رود . اما استفاده از وام مناسب. استفاده از بذهى > 9 ‎OEE‏ ل ۱ شرکت افزایش می یابد ومدر مقابل باه شرکت گ ه كم نيز بازده مورد إنتظار را كاهثن 000 ey rep ees) ee es 

صفحه 33:


صفحه 34:


صفحه 35:


www.prozhe.com ریسک و بازده مورد انتظار )risk & required return( www.prozhe.com مقدمه • • • • اساس و بنیان فکری برای سنجش رابطه بین ریسک و بازده در چهارچوبی بنام " مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای" بسط و گسترش یافته است . این مدل ابتدا توسط " شارپ ،لینتنر ،میلر و مود یگلیانی" در دهه 1960پیشنهاد و توسعه یافت ،سایرین آن را بسط دادند و امروزه پیشرفت و توسعه یافته است .این مدل تحلیل هزینه سرمایه ای و بودجه بندی سرمایه ای در یک موسسه را اصالح می کند. در این فصل دارایی سرمایه ای برای رسیدن به بازده مورد انتظار بسط داده می شود و در نهایت " بازده مورد انتظار " و " هزینه سرمایه ای" را با هم مقایسه می کنیم .ما این کار را بدون استنتاج و استخراج عواملی از تئوری " دارایی سرمایه ای " که شدیدًا وابسته به ریاضیات پیچیده است انجام خواهیم داد. حقیقت اساسی و برجسته این تئوری و بکارگیری آن در وضعیت های بودجه بندی سرمایه ای می تواند بدون وجود روابط کمی بین آنها مشاهده شود. ‏www.prozhe.com تئوری دارایی سرمایه ای[]1 [capital asset theory ) ]1 • " مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای " تئوری جامعی از روابط بین ریسک و بازده در شرایط بازار کامل است .این مدل فرضهایی از قبیل :رفتار منطقی سرمایه گذاران ، وجود رقابت شدید در سرمایه گذاری با توجه به شناخت سرمایه گذاران نسبت به ریسک و بازده مورد انتظار و عدم وجود هزینه ،کمسیون و مالیات ،و عدم وجود ورشکستگی را در نظر می گیرد ،تحت شرایط چنین فرضهایی ،رابطه بین ریسک و بازده با جزییات کامل بسط داده می شود . • برای رسیدن به این هدف باید بازده مورد انتظار را تحت شرایط بازار ناقص بررسی کرد .تحت شرایط بازار ناقص کلیه اطالعات شناخته شده نیستند .همه سرمایه گذاران منطقی عمل نمی کنند ،امکان وجود ورشکستگی بطور روزمره وجود دارد .تئوری دارایی سرمایه ای تحت چنین شرایطی چگونه در نظر گرفته می شود در این بخش تئوری دارایی سرمایه ای در بازارهای ناقص بررسی و بسط داده می شود . ‏www.prozhe.com معنی و مفهوم ریسک • • • • • • • در ارزیابی و بودجه بندی یک طرح ،شرکت باید امکان رسیدن یا نرسیدن به بازده پیش بینی شده را بررسی کند در فرایند تصمیم گیری ارزیابی این امکان را میزان ریسک می نامند .بعبارت دیگر احتمال اینکه ،بازده واقعی یک سرمایه گذاری کمتر از بازده پیش بینی شده باشد ریسک نامیده می شود و یا میزان تغییر پذیری در بازده حاصل از یک سرمایه گذاری را ریسک می نامند. روشهای بسیاری برای اندازه گیری ریسک وجود دارد که معموًال سه روش ذیل مورد استفاده قرار می گیرد: -1ضریب بتا ضریب بتا یک معیار و مقیاس ریاضی است که ریسک یک دارایی را از نقطه نظر اثرات آن روی گروهی از داراییها بررسی و اندازه گیری می کند ،که به آن پورتفولیو[ ]2می گویند و فقط با ریسک بازار و همچنین با سرمایه گذاری که دارای سهام و اوراق قرضه است ارتباط دارد .این ضریب از طریق محاسبات ریاضی استنتاج می شود . هر چه ضریب بتا بزرگتر باشد نشان دهنده ریسک باالتری است ،و ضریب پائین تر نشان دهنده سطح ریسک پایین تری می باشد. -2انحراف استاندارد انحراف استاندارد در واقع یک مقیاس پراکندگی بازده های پیش بینی شده است ،بطوریکه این بازده ها به توزیع نرمال نزدیکتر می شوند .انحراف استاندارد یک مفهوم آماری است که کاربرد وسیعی در اندازه گیری ریسک سرمایه گذاریها دارد .هر چه مقدار عددی انحراف معیار بیشتر باشد به همان نسبت میزان پراکندگی بازده و در نتیجه ریسک آن طرح نیز باالتر خواهد بود ،و بالعکس انحراف استاندارد پایین دارای پراکندگی بازده کم و نشانده ریسک کمتر است . [portfolio ) ]2 ‏www.prozhe.com معنی و مفهوم ریسک • • • -3تخمینهای ذهنی اندازه گیری ذهنی ریسک وقتی صورت می گیرد که تخمینهای کیفی بیشتر از تخمینهای کمی در اندازه گیری پراکندگی ها بکار روند .بعنوان مثال یک تحلیل گر ممکن است پیش بینی کند که یک طرح دارای ریسک پایینی است به این مفهوم که از نظر تحلیل گر پراکندگی بازده ها زیاد نیستند . در این بخش معنی و مفهوم " ریسک " را در ارتباط با " پراکندگی بازده " بکار خواهیم برد و این حقیقت را در نظر می گیریم که نگرشهای ریاضی در تخمین چنین پراکندگی هایی می تواند بکار رود .در این فصل سطح ریسک طرحها را به تکنیکهای ذهنی محدود خواهیم کرد . • ‏www.prozhe.com معنای بازده • نرخ بازده یک سرمایه گذاری ،مفهومی است که از نظر سرمایه گذاران مختلف معانی متفاوتی دارد .برخی از شرکتها در جستجوی بازده کوتاه مدت نقدی هستند و ارزش کمتری به بازده بلند مدت می دهند .چنین شرکتهایی ممکن است سهام شرکتهایی را که سود سهام نقدی زیادی پرداخت می کنند ،خریداری کنند .برخی دیگر از سرمایه گذاران در درجه اول به رشد و توسعه اهمیت می دهند ،این قبیل شرکتها در جستجوی پروژه هایی هستند که در بلند مدت در آمد بیشتری را عاید آنها می کند .برخی از سرمایه گذاران بازده سرمایه گذاری را با استفاده از نسبتهای مالی تعیین می کنند .این قبیل سرمایه گذاران در شرکتهایی که بازده سرمایه یا ارزش ویژه آنها بسیار باال باشد سرمایه گذاری می کنند . • در این فصل روش تنزیل گردش وجوه[ ]3با استفاده از روشهای " نرخ بازده داخلی " یا ارزش فعلی خالص ( فصل )8انجام می گیرد .فرض می کنیم که هر گونه سرمایه گذاری نیاز به یک پرداخت نقدی اولیه دارد و شامل جریانات نقدی ( عایدی ) آتی در دورۀ معینی باشد و از آنجا که مفهوم بازده در فصل ( )8بطور کامل تشریح شد ،لذا در این فصل تکرار نمی شود . • [discounted cash flow) ]3 ‏www.prozhe.com رابطه ریسک و بازده • بازده مورد نظر هر سرمایه با سطح ریسک آن یک رابطه بنیادی و اساسی دارد ،بطوریکه زمانی یک طرح با ریسک بسیار باال قابل قبول است که بازده پیش بینی شده آن نیز ،بسیار باال باشد .به عبارت دیگر طرحی که دارای ریسک بسیار باال باشد ،ولی بازده پیش بینی شده پایین باشد ،طرح قابل قبول نخواهد بود.رابطه ریسک و بازده در شکل زیر نشان داده شده است . در بازار سرمایه گذاری "،خط بازار" ممکن است به عنوان یک الگوی کلی ریسک وبازده در نظر گرفته شود.خط بازار در شکل زیر نشان داده شده است . ‏www.prozhe.com با توجه به شکل باال برخی از ویژه گیهای خط بازار عبارت است از: -1شیب صعودی :از محور چپ نمودار ،شیب خط به سمت باال و صعودی می باشد .این حالت منعکس کننده این واقعیت است که هر چه نسبت ریسک یک طرح بیشتر باشد بازده آن نیز باالتر است. -2متغیر ریسک بر روی محور :xمحور افقی یا محور xها ،محور متغیر مستقل است و محور yها یا محور عمودی محور متغیر وابسته می باشد .از این نمودار چنین نتیجه می شود که ،نرخ بازده یک طرح به درجه ریسک آن طرح بستگی دارد .بنابراین ریسک یک متغیر مستقل و بازده یک متغیر وابسته است. -3نرخ بازده بدون ریسک :در شرایطی که " خط بازار " با محور yدر نقطه 08/0تماس پیدا می کند این وضعیت ،نرخ بازده بدون ریسک که شامل نرخ بازده اسناد دولتی است را مشخص می کند .معموًال این گونه اسناد ‏www.prozhe.comدست پیدا می کند .برای یک شرکت ،این نرخ ریسکی نخواهند داشت و سرمایه گذار به یک بازدهی بدون ریسک بازده ،حداقل بازده مورد انتظار هر سرمایه گذاری است دو جزء تشکیل دهنده ریسک • • • • در محدودۀ تعریف کلی از ریسک به عنوان پراکندگی بازده ،دو عامل مهم وجود دارد: -1ریسک تجاری :ریسک تجاری موقعیتی است که شرکت قادر به بهره برداری مناسب از دارایی های خریداری شده نباشد .به عنوان مثال ،امکان بهره برداری مناسب از ماشین خریداری شده وجود نداشته باشد ،یا اینکه محصوالت تولیدی این ماشین قابل فروش نباشد و یا شرکت با سایر مشکالتی مواجه شود که باعث زیان شود .بطور کلی ریسک تجاری شامل کلیه مشکالت عملیاتی می باشد . -2ریسک مالی:شرایطی است که سرمایه گذاری ،گردش نقدی کافی برای پرداخت بهرۀ وامهای دریافتی ،باز پرداخت بدهی ها و سود مورد انتظار نداشته باشد .اگر بازدهی یک شرکت کاهش یابد ،شرکت ممکن است قادر به پرداخت هزینه های عملیاتی خود باشد ،ولی قادر به تامین هزینه های مالی سرمایه گذاری نخواهد بود . دو جزء تشکیل دهنده ریسک در " خط بازار" وجود دارند .مجموعه پیشنهادات بازار هر دو نوع ریسک تجاری و مالی را شامل می شود .شکل زیر نشاندهنده ریسک تجاری و مالی چهارچوب دارایی سرمایه ای است . ‏www.prozhe.com خط بازار در یک بازار غیر موثر(ناکارا) • در یک بازار موثر(کارامد)کلیه داراییها تحت یک رابطه مشخص بین ریسک و بازده مورد معامله واقع می شوند .بنابراین کلیه سهام ها ،اوراق قرضه و داراییهای سرمایه ای در نقاطی بر روی خط بازار قرار می گیرند .در یک بازار غیر موثر ،بعضی از داراییها بازدهی بیشتری نسبت به سایر داراییها در یک سطح معین ریسک خواهند داشت و موقعیت کلیه داراییها بر روی خط بازار قرار نمی گیرند.شکل زیر یک خط بازار و داراییها ی مستقل رادر یک بازار غیر موثر نشان می دهد . ‏www.prozhe.com منحنی های بی تفاوتی سرمایه گذار • • • از طریق بکارگیری و استفاده از منحنی های بی تفاوتی می توان نظرات سرمایه گذاران را در مورد ریسک مشخص کرد .یک منحنی بی تفاوتی نشان دهنده رابطه بین دو متغیر ریسک و بازده می باشد .به عنوان مثال ،شرکتی را در نظر بگیرید که در صورت کسب بازده ، % 11هیچ ریسکی را نمی پذیرد و اگر آن شرکت ریسک پایینی را بپذیرد انتظار بازدهی % 13را از آن طرح خواهد داشت .سطح ریسک متوسط پایین انتظار بازده %15را دارد . ریسک متوسط انتظار بازدهی %17دارد ،ریسک متوسط باال یا بسیار باال قابل قبول نیست .آنجایی که ریسک یک متغیر مستقل می باشد ،آنرا در روی محور xیا محور افقی قرار می دهیم. شرکت سرمایه گذار می تواند بین سطوح مختلف ریسک و بازده انتخاب های متفاوتی داشته باشد . در صورتیکه هر دو طرح ،اوراق قرضه با %11و بدون ریسک و همچنین طرح با بازده %15با ریسک متوسط پایین در دسترس باشند برای شرکت سرمایه گذار تفاوتی نخواهد داشت که کدامیک از این سرمایه گذاریها را انتخاب کند. ‏www.prozhe.com ریسک و بازده مورد انتظار • به منظور تکمیل ارتباط بین ریسک و بازده " خط بازار" و منحنی بی تفاوتی را در نظر می گیریم .سرمایه گذاری بهینه در نقطه ای خواهد بود که منحنی بی تفاوتی با خط یکی از سرمایه گذاریها مماس شود .این مورد در شکل زیر برای یک بازار ناقص نشاتن داده شده است .چند منحنی بی تفاوتی در این شکل نشان داده شده است ,از آنجا که شرکت به سمت سرمایه گذاری های موجود در بازار حرکت می کند ،وقتی که منحنی بی تفاوتی در نقطه ای به یکی از حالتهای سرمایه گذاری برسد ،این نقطه ای است که شرکت سرمایه گذار به یک سطح ریسک قابل قبول و رضایت بخش برای سرمایه گذاری دست پیدا می کند. ‏www.prozhe.com روش میانگین موزون بازده مورد انتظار • • حال با استفاده از تئوری مناسب موجود برای بررسی بازده مورد انتظار حاصل از یک سرمایه گذاری ،ابتدا سطح ریسک و سپس میزان بازده حاصل از سرمایه گذاری ها را محاسبه کرده و سپس با مقایسه آنها نتیجه می گیریم که هر چه ریسک سرمایه گذاری باالتر باشد ،بازده مورد انتظار آن بیشتر خواهد بود .این شیوه برای بودجه بندی سرمایه ای پروژه ها ،خرید اوراق قرضه و سایر اوراق بهادار ،خرید سهام عادی و هرگونه سرمایه گذاری مالی مورد استفاده قرار می گیرد. روش دارایی سرمایه ای ،متدولوژی مرسومی برای تعیین بازده مورد انتظار شرکت در رابطه با طرحهای جدید نیست .هنوز شرکت های زیادی روش میانگین موزون هزینه های وام و بازده حقوق صاحبان سهام را به منظور محاسبه بازده مورد انتظار کل بکار می برند .در این بخش روش میانگین موزون بررسی و با روش دارایی سرمایه ای مقایسه می شود. ‏www.prozhe.com ساختار سرمایه و هزینه سرمایه • • • • ساختار سرمایه شرکت را می توان به عنوان ترکیبی از بدهی و حقوق صاحبان سهام برای تامین مالی داراییهای شرکت تعریف کرد .در بعضی از نوشته ها ،بدهی کوتاه مدت را از بحث ساختار سرمایه حذف می کنند .با توجه به اینکه بدهی کوتاه مدت به عنوان یک منبع دایمی مالی در طی دوره مالی مورد استفاده قرار می گیرد ،لذا باید در تجزیه و تحلیل ساختار سرمایه در نظر گرفته شود .بنابراین در بحث های این فصل بدهی کوتاه مدت به عنوان یک منبع مالی دایمی در نظر گرفته می شود. اصطالح " هزینه سرمایه " در واقع " نرخ بازده مورد انتظار " یک سرمایه گذاری است و مترادف اصطالح " بازده مورد انتظار" می باشد .روش میانگین موزون هزینه سرمایه تکنیکی است که بازده مورد انتظار را بر حسب اجزاء منفرد تشکیل دهنده ساختار سرمایه شرکت ،اندازه می گیرد .در این روش هزینه هر یک از اقالم بدهی و بازده هر یک از اقالم حقوق صاحبان سهام به طور جداگانه محاسبه می شود .با در نظر گرفتن این شاخص ها می توان بازده مورد انتظار کلی را تعیین کرد ،بطوریکه این بازده هزینه بهره اقساط بدهی و سود سهام ممتاز را پوشش دهد و در نهایت بازده کافی برای سهامداران عادی که ریسک سرمایه گذاری را پذیرفته اند ،باقی بماند . استفاده از اصطالح " هزینه سرمایه " در بخش های بازده مورد انتظار اشتباهاتی را ایجاد می کند .برای جلوگیری از مشکالت ناشی از این اصطالحات ،از اصطالح " میانگین موزون بازده مورد انتظار" در روش " میانگین موزون " استفاده می شود . از آنجایی که بدهی دارای هزینه ای است که بر اساس هزینه بهره ای که شرکت می پردازد تعیین می شود ،بازده مورد انتظار سهامداران عادی باید حداقل معادل هزینه سرمایه گذاری باشد . ‏www.prozhe.com نحوه محاسبه میانگین موزون بازده مورد انتظار ‏www.prozhe.com نحوه محاسبه میانگین موزون بازده مورد انتظار • • • مثال زیر نحوه استفاده از این فرمول را نشان می دهد : مثال :شرکتی با 15میلیون دالر وام %14و 10میلیون دالر سهام ممتاز %15و 5/4میلیون سهام عادی به ارزشهر سهم 20دالر فعالیت خود را آغاز می کند .نرخ جاری بازده برای سهام عادی %17می باشد و نرخ مالیات شرکت %4 0است .میانگین موزون بازده مورد انتظار چقدر است ؟ جواب :به منظور محاسبه نسبت درصدهای اجزاء تشکیل دهندۀ حقوق صاحبان سهام ،باید ارزش کل شرکت بصورت زیر محاسبه شود: در مثال فوق ارزش کل شرکت عبارت است از: زمانی که هزینه یا بازده های هر یک از اجزاء فوق مشخص شد ،فرمول میانگین موزون ،بازده مورد انتظار کل را مشخص می کند .بنابراین نحوه محاسبه هر یک از اجزاء تشکیل دهنده ساختار سرمایه شامل( وام ،سهام ممتاز و ‏www.prozhe.com سهام عادی) را بطور جداگانه بشرح زیر محاسبه می کنیم : هزینه وام • • • • • در اغلب موارد ،هزینه وام شرکت مشخص است .بطوریکه شرکت می تواند با استفاده از قرار دادهای وام منعقده با بانک ها یا سایر موسسات اعتباری ،سطح هزینه بهره پرداختی برای وامهای اخذ شده را تعیین کند و میزان بدهی خود را بر اساس سطح هزینه( وام کوتاه مدت با بهره کم یا بهره باال) طبقه بندی و مشخص کند . تعیین هزینه واقعی وام با در نظر گرفتن کلیه فاکتورهای مربوطه مورد محاسبه قرار می گیرد .ضرورتًا ،این عمل ایجاد دو تعدیل زیر را جهت ساده کردن محاسبه هزینه یا بازده مورد انتظار به همراه دارد. -1بکار بردن ارزش بازار بجای ارزش دفتری:ارزش بازار بدهی ممکن است متفاوت از ارزش اسمی آن باشد .در ترازنامه کلیه بدهی ها با مبلغ اسمی نشان داده می شوند و نوسانات ارزش بدهی با توجه به تاریخ سر رسید آن به عایدی حاصل از کلیه اوراق بهادار در بازار بستگی دارد .بطور کلی برای محاسبه دقیق تر بازده مورد انتظار باید ارزش بازار را مورد استفاده قرار داد. -2درآمد خالص :برای انتشار اوراق قرضه جدید ،مبلغ واقعی دریافتی متفاوت از ارزش دفتری است و علت آن پرداخت هزینه انتشار اوراق قرضه است. برای محاسبه هزینه موثر باید از درآمد خالص استفاده کرد .فرمول زیر برای محاسبه هزینه وام قبل از پرداخت مالیات مورد استفاده قرار می گیرد = Kiهزینه بدهی قبل از کسر مالیات = Iهزینه بهره ( مبلغی که به عنوان بهره ساالنه بدهی پرداخت می شود) ‏www.prozhe.com =Dارزش بازار بدهی ( وام ) هزینه وام • برای مشخص کردن نحوه استفاده از فرمول ،شرکتی را که دارای چهار نوع بدهی مختلف به شرح زیر است را در نظر می گیریم : هزینه بهره ساالنۀ بدهیهای این شرکت عبارت است از: اگر هزینه بهره را بر ارزش بازار تقسیم کنیم ،هزینه بدهی قبل از کسر مالیات عبارت است از: ‏www.prozhe.com بازده مورد انتظار سهام ممتاز • • محاسبه بازده مورد انتظار سهام ممتاز نیز مشابه روش محاسبه هزینه بدهی است که از تقسیم سود سهام ممتاز بر ارزش بازار سهام ممتاز حاصل می شود .در این روش فرض می شود که شرکت قصد دارد به صاحبان سهام ممتاز سود پرداخت کند. از آنجا که پرداخت سود سهام تاثیری بر میزان مالیات پرداختی ندارد ،بازده مورد انتظار سهام بازار بعد از کسر مالیات از فرمول زیر حاصل می شود: =Kبازده مورد انتظار سهام ممتاز = Dسود سهام ممتاز = Pقیمت سهام ممتاز در بازار مثال :سهام ممتاز 100دالری شرکتی به مبلغ 120دالر به فروش می رسد ،این شرکت سود سهام ممتاز را %14 اعالم می کند. بازده مورد نظر سهامداران عبارت است از: ‏www.prozhe.com بازده مورد انتظار سهام عادی • • • محاسبه بازده مورد انتظار سهام عادی به سادگی محاسبات مربوط به سهام ممتاز نیست .سهامداران عادی انتظار دریافت بازده ثابت و تعیین شده را ندارند .آنها حق مشارکت در نحوه تقسیم سود و در آمدهای آتی شرکت را دارند .برای تعیین حقوق سهامداران عادی باید فاکتورهای مهمی مانند عایدی هر سهم ،در صد سود سهام پرداختی ،نرخ رشد و قیمت سهام عادی در بازار مشخص شود .برای این منظور مثال جداگانه ای را به شرح زیر حل خواهیم کرد تا رابطه مستقیم بین فاکتورهای فوق مشخص شود .ابتدا شرکتی را در نظر می گیریم که فعالیت خود را با موفقیت برای یک دوره معین ادامه می دهد و هدف تعیین ارزش سهام عادی در بازار است که کامًال بستگی به میزان پرداخت جریانات نقدی خالص به سهامداران دارد و با ارزش نقدینگی شرکت ( در حالتیکه داراییهای شرکت فروخته شود ،بدهیهای شرکت پرداخته شود و وجه نقد باقیمانده بین سهامداران تقسیم شود ) تفاوت دارد. استفاده از روش میانگین موزون و صورت جریانات نقدی برای تعیین بازده سهام عادی در روش جریانات نقدی باید مشخص کرد که چه میزان وجه نقد به سهامداران پرداخت می شود .اگر مجموع درآمد خالص شرکت بصورت نقدی به سهامداران پرداخت شود ،بنابراین بازده مورد انتظار صاحبان سهام با استفاده از " فرمول عایدی" عبارت است از: = Kبازده مورد انتظار سهام عادی = EPSعایدی هر سهم = Pقیمت بازار هر سهم عادی ‏www.prozhe.com بازده مورد انتظار سهام عادی • یکی از مشکالت فرمول فوق این است که کل عایدی شرکت بصورت سود سهام پرداخت نمی شود بنابراین جریانات نقدی بطور کامل انجام نمی گیرد .حال برای تعیین ارزش بازار سهام عادی ،باید کلیه سود سهام آتی را بر حسب نرخ بازده مورد انتظار تنزل و ارزش فعلی آنها را محاسبه کرد: بدین ترتیب ارزش بازار سهام عادی عبارت است از جمع ارزش فعلی سودهای سهام پرداختی که از سال اول تا سالهای آتی بطور نامحدود ادامه دارد. در این روش ،یک راه حل عملی برای انجام محاسبات وجود دارد .چگونه ارزش سود سهام در یک جریان فعالیت مداوم تعیین می شود؟ یک راه حل این است که برای سود سهام نرخ رشد ،ثابت فرض شود و رشد آتی شرکت بدلیل سرمایه گذاری سودهای تقسیم نشده در شرکت باشد ،بدین ترتیب نرخ رشد سود سهام پرداختی از فرمول زیر قابل محاسبه است = gنرخ رشد سود سهام = RE%درصد سود تقسیم نشده ‏www.prozhe.com • • محاسبه نرخ رشد سود سهام پرداختی از طریق فرمول باال وجوه نقد کسب شده حاصل از فروش سهام عادی یا وام اضافی از بانک را در نظر نمی گیرد .در این فرمول سود تقسیم نشده بعنوان تنها منبع مالی سرمایه در گردش ،ماشین آالت و تجهیزات و سایر داراییهای مورد نیاز برای رشد شرکت در نظر گرفته شده است .در مفهوم بازده مورد انتظار این تصور صحیح است که شرکت بدون پذیرش ریسک مالی از طریق دریافت وام یا کاهش ارزش مالکیت بدلیل فروش سهام عادی جدید می تواند رشد سود سهام پرداختی به سهامداران را با بکار گیری سود تقسیم نشده ایجاد کند. حال با روشن شدن مفهوم نرخ رشد ،می توان از طریق فرمول زیر با فرض نرخ رشد ثابت " ارزش بازار سهام " و همچنین " بازده مورد انتظار سهام عادی" را نیز محاسبه کرد: = Dسود سهام پرداختی سال آتی دو متغیر فوق به نام " مدل گوردون " شناخته شده است. بر اساس " مدل گوردون " در تجزیه و تحلیل بازده مورد انتظار ،یک جریان نقدی مداوم فرض شده است .که بصورت سود سهام به سهام داران نقدًا پرداخت یا توسط شرکت بعنوان سود تقسیم نشده نگهداری می شود که باعث افزایش ارزش سهام در بازار می شود .در هر حال ،با توجه به اینکه امکان فروش سهام در هر زمانی وجود دارد ،جریانات نقدی عبارت است از مجموع " سود سهام نقدی" و امکان " فروش سهام عادی به ارزش بیشتر از مبلغ خریداری شده". ‏www.prozhe.com • • • • • در این بحث دو فاکتور مهم باید توجه شود: الف -تعیین بازده مورد انتظار از روش میانگین موزون برای یک دوره بلند مدت .در این روش هیات مدیره انتظار ندارد ارزش سهام بدلیل سود تقسیم نشده افزایش یابد. ب -عایدی هر سهم بصورت یک جریان نقدی بلند مدت برای اکثر شرکتها مشخص است . مثال زیر برای روشن شدن موضوع در نظر گرفته می شود: اگر عایدی هر سهم شرکتی 4دالر و ارزش بازار سهام هر سهم 30سهم دالر باشد ،بازده مورد انتظار هر سهم عبارت است از: حال اگر دو خط مشی سود سهام پرداختی بشرح زیر را در نظر بگیریم: الف -پرداخت سود سهام هر سهم برابر یک دالر =0.25نسبت پرداخت سود هر سهم =0.75درصد سود تقسیم نشده ب -پرداخت سود هر سهم برابر با 5/2دالر =0.625نسبت پرداخت سود هر سهم =0.375درصد سود تقسیم نشده بنابراین نرخ رشد بر اساس دو خط مشی فوق عبارت است از ; ‏www.prozhe.com • حال بازده مورد انتظار با ااستفاده از خط مش سود سهام پرداختی " مدل گوردون" بشرح زیر محاسبه و جواب مشابه 1333/0حاصل می شود: برای محاسبه بازده مورد انتظار صاحبان سهام از روش " میانگین موزون " می توان هر دو روش " مدل گوردون" یا " فرمول عایدی" که پاسخ یکسان دارند ،استفاده کرد .که بعنوان جریانات نقدی آتی اساس محاسبه بازده مورد انتظار می شوند. مثال :شرکتی دارای سود سهام جاری معادل 10دالر برای هر سهم است ،عایدی هر سهم آن 25دالر و ارزش واقعی بازار برابر 150دالر است .بازده مورد انتظار صاحبان سهام چقدر است : جواب- الف – با استفاده از " فرمول عایدی": ب – با استفاده از " مدل گوردون": ‏www.prozhe.com محاسبه بازده مورد انتظار پس از انتشار سهام جدید • • تامین مالی پروژه جدید یک شرکت می تواند از طریق انتشار سهام عادی جدید انجام شود و هزینه انتشار سهام جدید در محاسبات بازده مورد انتظار تاثیر می گذارد. بدین ترتیب در فرمولهای فوق از " در آمد خالص" بجای " قیمت بازار سهام " استفاده می شود .بطوریکه برای سهام جدید ،فرمولها بصورت زیر خواهد شد. = NPقیمت سهام پس از کسر هزینه انتشار سهام یا وجه خالص کسب شده از انتشار سهام جدید. مثال :عایدی هر سهم شرکتی 5/2دالر و قیمت فروش هر سهم آن 20دالر است . وجه خالص حاصله از انتشار سهام جدید پس از کسر هزینه های انتشار سهام 18دالر و سود سهام جاری پرداختی 5/1 دالر است .مطلوبست: الف -بازده مورد انتظار سهام عادی قبل از انتشار سهام جدید؟ ب -بازده مورد انتظار سهام عادیبعد از انتشار سهام جدید؟ جواب: الف – بازده مورد انتظار سهام عادی بدون انتشارسهام جدید %5/12است زیرا: • ب -بازده مورد انتظار سهام عادی بعد ازانتشارسهام جدید %9/13است زیرا: ‏www.prozhe.com محاسبه بازده مورد انتظار کل • • • • • با توجه به روش میانگین موزون ،برای محاسبه بازده مورد انتظار کل سه مرحله باید انجام گیرد. هزینه یا بازده هر یک از اجزاء ساختار سرمایه از طریق فرمولهای مشخص تعیین شود -1 هزینه یا بازده بعد از کسر مالیات هر یک از اجزاء در نسبت درصد مربوط به ساختار سرمایه ضرب شود. -2 حاصلضرب ها را با هم جمع و بازده مورد انتظار کل بدست می آید. -3 مثال :شرکتی دارای عایدی هر سهم معادل 5/3دالر و سود سهام پرداختی معادل 10/2دالر است .درصورتیکه نرخ مالیات %34 و ساختار سرمایه شرکت بصورت زیر باشد ،بازده مورد انتظار کل در این شرکت چقدر است؟ برای محاسبه بازده مورد انتظار کل مثال فوق ،از فرآیند سه مرحله ای زیر استفاده می کنیم: مرحله اول -محاسبه هزینه اجزاء تشکیل دهندۀ ساختار سرمایه مرحله دوم -هزینه یا بازده هر جزء تشکیل دهنده ساختار سرمایه در نسبت در صد هر کدام ضرب شود ‏www.prozhe.com مرحله سوم -ارزش میانگین موزون اجزاء ساختار سرمایه با هم جمع شود www.prozhe.com www.prozhe.com www.prozhe.com • مرحله سوم -ارزش میانگین موزون اجزاء ساختار سرمایه با هم جمع شود در آخرین مرحله برای محاسبه بازده مورد انتظار باید ارزش میانگین موزون اجزاء ساختار سرمایه با هم جمع کنیم .در مثال فوق بازده مورد انتظار بعد از کسر مالیات معادل %7/11است: • ‏www.prozhe.com فواید روش میانگین موزون در محاسبه هزینه سرمایه • • • • روش میانگین موزون برای محاسبه سرمایه یک روش متداول برای محاسبه بازده مورد انتظار سرمایه گذاری یک شرکت است .نکات قوت این روش عبارت است از: -1روش محاسبه بسیار ساده ،روشی است منطقی و ساده برای حل مسائل دشوار .با استفاده از روش میانگین موزون بازده مورد انتظار کل بوسیله اجزاء ساختار سرمایه به سادگی محاسبه می شود .به طوریکه هزینه یا بازده هر یک از اجزاء محاسبه و با جمع آنها بازده مورد انتظار کل حاصل می شود . -2انعطاف پذیری در مقابل تغییر شرایط ،از آنجا که تغییرات هر یک از اجزاء بدهی و حقوق صاحبان سهام ،بر روش میانگین موزون تاثیر دارد .بنابراین کوچکترین تغییری در ساختار سرمایه ،در هزینه بدهی یا در عایدی هر سهم بر بازده مورد انتظار کل تاثیر خواهد گذاشت ،بطوریکه تغییرات بزرگ نیز اثرات خاص خود را بهمراه دارد. -3کسب نتایج منطقی در شرایط کسب وام مناسب .استفاده از بدهی ،در روش میانگین موزون ،اثر کاهش بر بازده مورد انتظار دارد .ولی در شرایطی که شرکت از وام کوتاه مدت استفاده می کند ،ریسک شرکت افزایش می یابد و در مقابل بازده شرکت نیز باال می رود .اما استفاده از وام یا بهره کم نیز بازده مورد انتظار را کاهش می دهد ، که می تواند باعث بروز اشتباهات جدی در انتخاب بازده مورد انتظار یک پروژه شود . استفاده از روش میانگین موزون نتیجه نسبتًا در این شرایط اگر سطح بدهی پایین باشد ، ‏www.prozhe.com دقیقیارائه می دهد. فواید روش میانگین موزون در محاسبه هزینه سرمایه • -4کسب نتایج منطقی در شرایط کسب سود و زیان نرمال ،در شرایطی که شرکت بازده و رضایت بخشی را از سرمایه گذاری کسب می کند ،روش میانگین موزون تخمین مناسبی از بازده مورد انتظار شرکت در اختیار قرار می دهد .در زمانی که شرکت سود نرمال کسب می کند ،هزینه سهام سرمایه شرکت بیشتر از هزینه بدهی می باشد .در این شرایط ،روش میانگین موزون رابطه هزینه پایین بدهی و نیاز به حفظ بازدهی بیشتر ،از آن بخش از دارایی را که از طریق سود سهام تامین مالی شده است ، مشخص می کند. ‏www.prozhe.com نقاط ضعف روش میانگین موزون در محاسبه هزینه سرمایه • -1عدم توجه به ریسک واقعی طرح .روش میانگین موزون هیچ گونه درصدی را برای سطح ریسک موجود در یک سرمایه گذاری در نظر نمی گیرد .در این روش فرض بر این است که کلیه سرمایه گذاری های شرکت دارای ریسک یکسان هستند . البته این فاکتور باال نیست و بالعکس ریسک بعضی از سرمایه گذاری ها بسیار باال است . • -2خطاهای احتمالی .در شرایطی که شرکت سود رضایت بخشی کسب نمی کند ،یا شرکت دارای بدهی کوتاه مدت باالیی است ،استفاده از روش میانگین موزون ،نتایج صحیحی را ارائه نمی دهد .در مثال قبل ،بازده مورد انتظار سهام ممتاز معادل %9/16بود ،در حالی که بازده مورد انتظار سهام عادی فقط %16است .اما سهام عادی همیشه ریسک بیشتری را نسبت به سهام ممتاز دارد . اکثر سرمایه گذاران انتظار بازده بیشتری را از سهام عادی در مقایسه با سهام ممتاز دارند .امکان وجود خطای احتمالی در این گونه محاسبات یکی از محدودیتهای روش میانگین موزون است . ‏www.prozhe.com پايان www.prozhe.com