پاورپوینت تصمیمات و مدل‌های خروج VC‌ها از سرمایه‌گذاری و عوامل موثر بر زمان و نحوۀ خروج

صفحه 1:
۳3 ‏از‎ i ارائه کلاسی درس سرمایه گذاری مخاطرهيذير ‎rol‏ استا 

صفحه 2:
تصمیمات و مدل‌های خروج ۷/67ها از سرمایه گذاری و عوامل موثر بر زمان و نحوة خروج 

صفحه 3:
WHC ‏بخش ۱ مقدمه و اهمیت تصمیمات خروج‎ i 

صفحه 4:
تعریف مختصر و دقیق ‎VC‏ سرمایه‌گذاری مخاطره‌پذیر (3۴011۵1) ۷6۳۲۲۵) نوعی تأمین مللی خصوصی است که در آن سرمایه‌گذار منابع خود را در اختیار شرکت‌های نوپا با پتانسیل رشد بالا اما ريسك زياد قرار مىدهد. با هدف كسب سود از خروج موفق در آينده (11800. فروشء یا غیره)۰ تکته تحلیلی: 6/ها برخلاف سرمایه‌گذاران سنتی, نه به جریان‌های نقدی جاری. بلكه به ارزش خروج ‎(Exit Value)‏ توجه دارند؛ بنابراین تصمیم خروج نقطمی تعیین‌کننده در کل چرخه‌ی عمر سرمایه‌گذاری است» WOS'DIUDUISEPIIS 

صفحه 5:
ااااااااا جایگاه خروج در چرخه عمر ‎VC‏ چرخه عمر سرمایه گذاری مخاطره‌پذیر معمولاً ۴ مرحله داردة توضيح مرجله جمع‌آوری سرمایه از شرکای محدود وم ‎(Fundraising) «.,. i> 1 (LPs)‏ 2 انتخاب و سرمایه‌گذاری ورود به استارتاپ‌های منتخب ‎(Investment)‏ 3ه نظارت و ارزش‌آفرینی کمک مدیریتی و استراتژیک به رشد شرکت | ‎Monitoring & Value)‏ ‎(Addition‏ نقد كردن سرمايه و تحقق بازده 4. خروج ‎(Exit)‏ 

صفحه 6:
| تصمیم خروج مهم است؟ منبع اصلی بازده (801)؛ تقریباًتمام بازده صندوق ۷66 در زمان خروج محقق می‌شود. اثر بر شهرت سرمایه گذارة خروج موفق. سابقه و برند ۷/6 را برای جذب سرمایه‌های پعدی تقویت می‌کند. اثر یر کارآفرین: زمان و نحوه خروج می‌تواند کنترل شرکت و مسیر آینده‌ی آن را تغییر دهدء پیچیدگی تصمیمة خروج زودهنگام ممکن است سود بالقوه را از ین ببرد. خروج دیرهنگام ممکن است با ركود بازار همراه شودء WOS'DIUDUISEPIIS 

صفحه 7:
‎ews ۲‏ دو مثال واقعی ‎Sequoia Capital & WhatsApp (2014) ‎ ‎ ‎Airbnb IPO (2020) ‏پس از سال‌ها رشد و تغییرات ساختاری, سرمایه‌گذاران ۷2 از جمله ‎Andreessen Horowitz , Sequoia‏ ‏۲۰۲۰ از طریق عرضه اولیه (1۳0)خارج شدند. ‏جالب است بدانید ۸۵۸۱۲۵۲۱ در همان روز اول عرضه حدود 1۱۰۰ ‏۰ میلیارد دلار رسید. ‏در دسامبر ‏رشد قیمت دلشت و ارزش بازارش یه ۰ تکته این نمونه نشان می‌دهد که انتخاب زمان و نوع روم آفر هماهنگی پا شرایط بازار سرمایه تا چه حد حياتى ‎١‏ ‎ ‎ ‏تا 

صفحه 8:
دو سوّال محوری در این زمینه وجود دارد: 1 چه زمانی ۷/6 باید از سرمایه گذاری خارج 6352 ‎(Timing Problem)‏ 2ه به چه روشی باید خارج شود؟ (۳(۵۵۱6۴ 06۳0۵66 ‎(Exit Route‏ هر دو تصمیم تابعی از متفیرهای اقتصادی, نهادی و رفتاری هستند ۰ در ادامه خواهیم دید که چگونه مدل‌های نظری (گزینه واقعی. نظریه بازی. مدل‌های چندگزینهای) برای تحلیل لین تصمیم‌ها استفاده مو دوند» WOS'DIUDUISEPIIS 

صفحه 9:
بخش ۳۲: چارچوب کلی فرآیند خروج سرمایه گذاری مخاطره‌پذیر 

صفحه 10:
|||||||||| ديد كلى: خروج بمعنوان يك فرآيند تصميمكيرى يويا مىتوان اين قرآيند را در چهار ام تحلیلی خلاصه کرد مرحله ‎or‏ کوتاه تشخیص اینکه شرکت به بلوغ نسبی رسیده یا شرایط بازار خروج را توجیه می‌کنده بررسی روش‌های مختلف خروج (150. فروش؛ بازخرید انحلال) از منظر سود. زمان و ریسک« انتخاب زمان و روش بهینه خروج با توجه به شرایط بازار و اهداف صندوق» اجرای معامله. تسویه سرمایه. و با گشت وجوه به سرمایه‌گذاران .(LPs) عنوان شرایط خروج ‎Exit)‏ (Trigger Recognition Evaluation) bs. 55 _..;, (of Exit Routes تصمیمگیری و زمان‌بندی ‎(Decision & Timing)‏ اجراق خروج و تسويه ‎Execution &)‏ ‎(Liquidation‏ 

صفحه 11:
تشخیص شرایط خروج در اين مرحله. 620 باید تشخیص دهد آیا شرکت به نقطه‌ای رسیده که ارزش فعلی فروش یا عرضه عمومی از ارزش نگهداری بیشتر است یا نه. معیارها 5 يلوخ بازار محصول تثبیت درآمد کاهش نرخ رشد حاشیه‌ای * علاقه خریداران بالقوه یا وضعیت مساعد بازلر سرمایه مثالة در سال ۲۰۱۹ صندوق ۴۵۲۲۳۵۲5 ۸6661 تصمیم كرفت بخشى از سهام خود در >1 ©5136 را ييش از ‎IPO‏ ‏بفروشد. چون رشد شرکت کند شده بود و بازلر عرضه اولیه فناوری اشباع شده بود تحلیل : تشخیص به‌موقع شرایط خروج باعث کاهش ریسک نقدشوندگی شد. 

صفحه 12:
2 ارزیابی گزینه‌های خروج در اين گام. ۷ باید مسیرهای ممکن را بررسی کنده گزینه‌های اصلی شامل: (عرضه اولیه عبومی) ۱۳0 * (فروشبه شرکشیگر) 516 ۲۲۵06" ۰ (دیکر ۷ فروش‌سیمبه) 5216 5660002۲۷ ۰ (بارخرید توسط بتیا نلرلنیا شرکبا ‎Buyback‏ * * Write-off / Liquidation (<_<... si) مثال: در سال ۰۲۰۱۴ 51۷06 پس از چندین دست به‌دست شدن بین سرمایه‌گذاران مختلف ‎Silver Lake > Microsoft)‏ > 68۷). از طریق 5816 ۲۲۵06 به مایکروسافت فروخته شد. تحليل: تركيب بين 5816 5660۳003۲۷ و 516 ۰۲۲2016 نان دهنده‌ی ماهیت چندمرحله‌ای تصمیم خروج بودء 

صفحه 13:
3 تصمیم‌گیری و زمان‌بندی در این مرحله. عوامل کلان اقتصادی (نرخ بهره. شرایط بازار سرمایه. سطح 28/8 16۳00)) و عوامل داخلی (وضعیت مالی و رشد شرکت) وارد تحلیل می‌شوند. بسیاری از پژوهش‌ها لین گام را با مدل گزینه واقعی (ع0۳8 6۳3) و مدل‌های ‎Jobs (Gunard Doel) i‏ می‌کنند تا نقطه‌ی بهینه خروج را تعیین کنند. مثال: در بحران مللی ۰۲۰۰۸ بسیاری از 67 ها مانند ۳6۵۲۱3۲5 16186۵۲ تصمیم گرفتند خروج رابه تعویق بیندازند چون ارزش گذاری‌ها سقوط کرده بود» تحلیل ‏ انتخاب زمان خروج تابعی لز شرایط بازار و نوسان ارزش شرکت است. 

صفحه 14:
4. اجرای خروج و توزیع ب: در این گام. فرآیند شامل* ارزش‌گذاری ‎oles‏ مذلکره. قرارداد فروش, و سپس بازگردلندن وجوه به سرمایه‌گذاران (۲۳5) است. کیفیت اجرای این مرحله بر اعتبار ۷/6۲ در صندوق‌های بعدی اثر مستقیم دارده مثال: صندوق ۵۳1۵1 86۳۳۸۵۲۷ پس از خروج از 06۳ در چند مرحله (۲۰۱۹ ۱ ۲۰۲۱) بیش از ‎٩‏ میلیرد دلار بزده تحقق‌یافته گزارش کرد تحليل: اجرای مرحلفلی و حرفه‌ای باعث شد ارزش خروج در چند سال حفظ شود. ‘WOS'DIUDUISEPIIS 

صفحه 15:
بخش ۳: مدل‌های نظری تصمیم خروج سرمایه گذاران مخاطره‌پذیر ‎Theoretical Models of Venture Capital)‏ ‎(Exit Decision‏ 

صفحه 16:
رویکرد کلی به مدل‌های خروج ۷ در ادبیات نظری, تصمیم خروج ۷/6 به‌عنوان یک مسأله بهینه‌سازی میان‌مدت در نظر گرفته می‌شود؛ سرمايهكذار بايد تعادل بين سه عامل را برقرار كندة 1 بازده مورد انتظار (113لا 186 ۴8۳66۲6۵) 2 ريسك نقدشوندكى ونوسان بازار ‎(Liquidity & Volatility)‏ (Fund Lifetime Constraint) 55:2 ,0< j) sl 3b 3b; .3 به صورت نمادین MAX» exit ype; £|R,|-QVar|R,) WOS'DIUDUISEPIIS 

صفحه 17:
]1 مدلای نظری اسی در ابیت خررج ‎VE‏ 1 مدل گزینه واقعی ‎Real Options)‏ ‎(Model‏ ‏تصمیم خروج مشابه اجرای یک اختیار ( ۴26۲656 00۴10) است - ۷6۰ می‌تواند منتظر بماند تا ارزش شرکت رشد کند. یا در صورت مشاهده شرایط مطلوب بازار, اختیار خود را برای خروج ((عمال)) کند. منطق مدلة ۱ "۳ 1۳ یک ۷6 اختیار دارد که در هر زمان ۰ از سرمایه‌گذاری خارج شود اگر: ۵2۱2۱ ا ۱۶۶۶|۶۱ عوامل تعیین کننده ۲ مثال: در سال ۰۲۰۲۰ بسيارى از © لاها (مثل ‎as, (Tiger Global‏ م عمومی استارتاپ‌ها را به تعویق انداختند. چون با وجود ارزش‌گذاری بالاه نوسان بازار نرخ رشد مورد انتظار (به‌ویژه در دوران کرونا) زیاد بودء رل تفسیر نظری 3 نوسان با - ارزش اختیرنگهداری بیشتر ‏ تعويق خروج٠‏ * وضعيت بازار ۱80 

صفحه 18:
]1 مدلای نظری اسی در دبيت خروج علا ‎(Survival or Duration Models) & .; 4 js..2‏ ایده‌ی اصلی هر سرمایه‌گذاری دوره‌ی عمر خاصی دارد و احتمال خروج در هر لحظه تابعی از زمان و متفیرهای اقتصادی است» بتابراین می‌توان رفتار ۷/6 را با مدل بقا مانند زیر نمایش داد: ‎Xfirm+]2 Xmarket+[3.X fund‏ 2-۱0۱۶۱۵۱1 و[ ‏که در آن 96] نرخ لحظه‌ای خروج است. مطالعدى )2007( ‎Giot & Schwienbacher‏ روی دلده‌های اروپایی نشان داد که احتمال خروج ۷6 در سال‌های ۴ تا ۶ سرمایه‌گذاری به اوج می‌رسد و بعد کاهش می‌یلید ‏ مطابق ‏متغیرهای کلیدی : ‏عملکرد شركت ‎(performance‏ ‎ ‎firm) ‎ ‎ ‏با ورین ‎(fund age) j,..5 5‏ شرایط بازار ‎IPO (market‏ 

صفحه 19:
ايده خريداران بالقوه همراه است. خريداران بالقوه همرا اتصميم كليدى هر طرف انكيزدى خاص خود را داردة زمان و مسير خروج رسد خريد ييشنهاددهى يا انتظار تحلیل ؟ زمان خروج اثر بگنارد. تصمیم خروج ©لا معمولاً با تعامل استراتؤيك بين سرمايهكذار, كارافرين و هدف احداکثرسازی ارزش خروج حفظ کنترل شوکت خريه در يمت بهينه مدل‌های نظری اصلی در ادبیات خروج ۷ (Game-Theoretic Models) 531,241 clacjb Jor 3 بازیگر ‎vc‏ کارآفرین Acquirer / Market لین مدل‌ها نشان می‌دهند که تضاد ‎VC oe (agency Conflict) cite.‏ 5 بنیان گذار می‌تواند بر رتیت 

صفحه 20:
مثال؛ در خروج ‎Facebook‏ اختلاف بین ‎WC (Accel Partners)‏ 5 مارک زاکربرگ بر سر زمان ‎IPO‏ وجود داشت.. ‎VC‏ تملیل به خروج سریع داشت. ولی بنیان گذار می‌خواست کنترل حفظ شود. تحلیل نظری؛ مدل ‎WC Stackelberg «3b‏ به‌عنوان رهبر بازی تصمیم خروج را طوری تنظیم می‌کند که انگیزه‌های کارآفرین را نیز در نظر گیرد. WOS'DIUDLUSE PIS 

صفحه 21:
]1 مدلای نظری اسی در ابیت خررج ‎VE‏ 4.مدل چرخه عمر صندوق ‎(Fund Life-Cycle Models)‏ منطق مدل؟ صندوق‌های ۷6 معمولاً عمر ۱۲-۱۰ ساله دارندء از سال هفتم به بعد فشار براى خروج افزايش مىيابد. جون بايد وجوه را به سرمایه‌گذاران (1.۳5) بازگرداننده در نتيجه: تصمیم خروج وابسته به زمان باقی‌مانده‌ی صندوق است: Exitpressure=f\T fund-t| مثال: تحليل (©©09) م69 نشان داد كه 00)ها در سال‌های پایانی صندوق. خروج‌های سریع‌تر و گاهی کمتر بهینه انجام می‌دهند تا جریان نقدی ایجاد کنند. تفسیرو این مدل نشان می‌دهد حتی اگر شرلیط بازار مناسب نباشد. فشار زمانی صندوق می‌تواند زمان خروج را جلو بیندازد. 

صفحه 22:
ااااااااا مدل ترکیبی پیشنهادی برای جمع‌بندی می‌توان گفت تصمیم خروج تابعی از دو بعد اصلی لست: متغيرهاى كليدى امدل نظری مناسب بعد تصميم کطتام0 ۴6۱ | زمان خروج (۷۷6۳ نوسان بازاره ۳ ‎(to Exit Survival See 4‏ ‎Models‏ ‎Game Theory "۹‏ اروش خروج (۲0 ۳۱۵۷ انكيزههاى ذىنفعان» 1 1 ‎ese‏ ل ات در قالب یک مدل کلی: ExitDecision=f\Time, ExitT ype=f Firm,VC, Market, StrategicInteractions| ‘WOS'DIUDUSEPIIS 

صفحه 23:
بخش ۴* عوامل موّثر بر زمان خروج سرمایه‌گذاری مخاطره‌پذیر 

صفحه 24:
تصمیم ۷ برای زمان خروج را می‌توان تابعی از چهار دسته متغير دانستة تأثیر بر زمان خروح اشركتهاى بالغتر -© خروج زودتر نزدیک شدن به بايان عمر صندوق -» خروج زودتر بازار فوی و نوسان پایین ‏ تسريع خروج تهادهای قوی -+ افزايش احتمال خروج بسوقع چارچوب کلی تحلیل زمان خروج دسته عوامل رشد. سودآوری,بلوغ محصول ‎IPO ca,‏ نوسان بازار رخ بهره ‏حمایت قانوى, مالياته شفافيت بلزئر. ‏اسطح تحليل ‎(Firm-level) ‏درون‌شرکتی‎ ‏سح مندوق ‎(Fund-level)‏ ‎(Market-level) jj. 4), ‎Institutional-) 545 bo (level ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ 

صفحه 25:
(Firm-Level Factors) es, cb. 59 ‏عوامل‎ ۱ عملکرد مالی ‎:(Performance)‏ ‏معمولا 6 ها زمانی خارج می‌شوند که شرکت به نقطه‌ی اوج ارزش گذاری رسیده باشد. نرخ رشد فروش و سودآوری سیگنال آمادگی خروج است. بلوغ فناوری / محصول : در صنایع فناورانه. رسیدن به محصول نهایی یا مجوز تولید (مثلاً 3۳0۳۲۵۷۵1 ۴۸ در 0 معمولاً محرک خروج است. مثال: ‎Moderna css‏ بلافاصله پس از موفقیت واکسن کووید-۱۹ و لخذ مجوز ۳۸۸ در ۲۰۲۰ وارد 6 شد. تفسیر * ((بلوغ فناوری)) به‌عنوان محرک خروج به‌موقعء رتیت 

صفحه 26:
۲ عوامل در سطح صندوق سرمایه‌گذاری (۴86۲۵۲5 ۴۰۳۵-۱۵۷6۵۱) (Fund Age) ‏سن صندوق‎ صندوق‌های ۷/6 معمولاً عمر ۱۲-۱۰ سال دلرندء تحقیقات (1996 ,60۲۳6۲5) نشان داده که احتمال خروج در سال‌های ۴ تا ۷ به اوج ‎aa‏ i(Liquidity Pressure) al... c255b 45 وقتی ۷6 بلید بازده را به سرمایه‌گذاران خود (۳5) گزارش دهد. ممکن است خروج را تسریع کند سس حتی اگر شرایط ایدهآل نباشده مثال: إصندوق 531813615 ۸66۵1 بخشی از سهام 8702101 را بيش از 180 فروخت تا اه میان‌دوره‌ای صندوق را گزلرش کند. تفسیر؛ فشار زمانی صندوق موجب تسریع خروج شدء رتیت 

صفحه 27:
۳ عوامل در سطح بازار (۴۵6۲۵۲5 ۱۱۵۲۱۵۲-۱۲۵۷۵۱) چرخه‌های بازار 1۳0: بازارهای سرمایه دارای دوره‌های ۳1۵8" و ۲۳۵۱0 هستند. در دوره‌های رونق, ارزش گذاری بالاست و :6 ها تمایل به خروج سریع‌تر دارنده نوسان بازار و نرخ بهرهة افزايش نوسان يا نرخ بهره باعث تعوبق خروج می‌شود. چون هزینه فرصت نگهداری پایین می‌آید» مثال * در بحران ۰۲۰۰۸ بسیاری از ۷6ها مانند ۳۵۲۷5 16۱86۲ و دتمناوع5 زمان خروج را به تعویق انداختند تا بازار 1۳00 لحیا شودء در مقابل. بین ۲۰۲۱-۲۰۲۰ (بازار داغ فناوری). بیش از ۳۰۰ ‎IPO‏ از استارتاپ‌های ۷ 68 انجام شدء |تفسیر؟ بازار داغ < خروج سریع‌تره رتیت 

صفحه 28:
4« عوامل نهادی و محیطی ‎(Institutional Factors)‏ کیفیت نهادهای مالی و حقوقی: در کشورهایی با حقوق مالکیت قوی و بازار سرمایه شفاف (مانند آمریکا بريتانيا). بندى خروج با قت بيشترى انجام موشود جون ريسك قانونى كمتر است»* سياستهاى مالياتى: افزليش ماليات بر سود سرمايه ‎(Sao (Capital gains)‏ است باعث تعجيل در خروج پیش از اعمال قانون جدید شود. مثال؛ در سال ۰۲۰۱۲ بسیاری از صندوق‌های آمریکایی پیش از افزایش نرخ مالیات بر سود مایه در ۰۲۰۱۳ 0 یا فروش سهام خود را جلو انداختند. رتیت 

صفحه 29:
مدل تحلیلی همه عوامل می‌توان رابطه کلی زمان خروج را به‌صورت زیر خلاصه کرد: lt) ‏و جهت اثرگذاری به شکل زیر است:‎ ‏جهت اثر بر زمان خروج‎ ‏زمان خروح (زودتر)‎ ‏زمان خروح ۷ (زودتر)‎ ‏زمان خروح (زودتر)‎ ‏زمان خروح 1 (دیرتر)‎ تصمیم بهینه‌تر و خروج به‌موقع‌تر 101701 لا وین ۳ کرو لا ینوی( یرت متغير رشدشركت 3 اسن صندوق 1 رونق بازار 1 نوسان 1 کیفیت نهادی 1 WOS'DIUDUISEPIIS 

صفحه 30:
بخش ‎٩۵‏ عوامل موّثر بر انتخاب نحوه خروج سرمایه‌گذاری مخاطره‌پذیر ‎Determinants of Venture Capital Exit)‏ ‎(Route Choice‏ 

صفحه 31:
چارچوب تصمیم‌گیری در انتخاب مسیر خروج تصمیم به انتخاب مسیر خروج تابعی است از چهار گروه عوامل * اثر عمومی بر انتخاب مسیر دسته عوامل سل تيل فناوری شرکت‌های بزرگ‌تر -* تمايل به 1 اورى شركتهاى بزركتر -* تايل :"| . اندازهه رشده قابلیت سودآوری: بلوغ ویژگی‌های شرکت ‎IPO‏ ‏صندوق‌های بزرگ‌تر ۳ تمایل به ۱10 تجربه. ندزه صندوق.افق زمانی ویژگی‌های ۷/6 / صندوق عتدروهلى رجي -> فروش تجار ‎hb‏ سرمايه قوى © ‎KLE Gh HPO‏ | نقدینگی بزر سرمیه, رابت صنعتی, ‏شرایط بازار و صنعت فال » 516 ۲۳۵06 وضعیت ادغام و تملیک ” 1 ‏كشور بانهاد قوى -> 180 نهاد ضمیق + فروش یا بازخرید ‏محیط نهادی و کشوری ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ 

صفحه 32:
(Firm-Level Factors) cs, cls jo Jule 1 ‏|ااااااا‎ او شرکت‌هایی با فروش بالا و رشد پایدار احتمال بیشتری دارند که از مسیر 180 خارج شوند. چون بازار عمومی تحمل ریسک کمتری دارد و لنتظار ثبات مالی دارد. قابلیت سودآوری و بلوغ فناورى: اگر فناوری هنوز در مرحله توسعه باشد. ۷6 معمولاً از مسیر 5816 1۳2016 خارج می‌شود سس یعنی شرکت رابه یک بزرگ‌تر در صنعت می‌فروشد ء مثال؛شرکت 1۳5929۲310 در ۲۰۱۲ با تنها ۱۳ کارمند و درآمد بسیار محدود به قیمت ۱ میلیارد دلار توسط 53665001 خریداری شد. اتفسيرة رشد سریع اما نبود سودآوری پایدار 9- خروج از مسیر فروش تجاری» WOS'DIUDUISEPIIS 

صفحه 33:
ااااااااا ۲ عوامل در سطح صندوق و سرمایه‌گذار (61 ۵5۲0۲-۱6۷ ۳۰۵۲۵/۱۳۷) تجربه و شبكه © لا: عموما © لأهاى باتجربمتر (با سابقه © های موفق) تملیل دارند مسیر 180 را انتخاب كنند جون دسترسى به بازار سرمايه و مشاورلن مالی دارند. اندازه صندوق و فشار زمانی * صندوقهاى كوجكتر معمولاً بهدنبال خروج سريعتر و كمهزينهتر هستند ((فروش يا بازخريد) ‎٠‏ در حالى كه صندوقهاى بزركتر مىتوانند زمان و هزينه لازم براى آمادهسازى 1180 را تأمين كنندء صندوق 1681م 3© 8632113312 مسير 180 را براىلاة8© انتخاب كرد (بهدليل اندازه بزرك و رشد با اما در استارتابهاى كوجكتر مانند 106268610017 مسیر فروش خصوصی را ترجیح ‎aol‏ WOS'DIUDUISEPIIS 

صفحه 34:
ااااااااا ¥- عوامل در سطح بازار و ‎(Market & Industry Factors) caro‏ چرخه بازار 1۳0: در بازارهای داغ (8۳۷6۵5 ۱۳0۵ ۳40۵)مانند ۲۰۲۱-۲۰۲۰ بسیاری از 6۲ ۷#ها مسیر 180 را انتخاب کردند» اما در بازارهای سرد. گزینه‌های جایگزین مثل 516 ۲۲206 با 5816 5660008۲۷ محبوب‌تر می‌شوند. شدت رقابت و ادغام‌های صنعتی * اگر صنعت در فاز لدغام (0۳50۵1]0361080) باشد. احتمال فروش شرکت به یکی از بازیگران بزرگ‌تر لفزایش می‌یایدء مثال * در صنعت بیوتک. بیش از ۶۰ خروج‌ها از طریق 5816 17016 انجام می‌شود. چون شرکت‌های داروسازی بزرگتر علاقه‌مند به خريد فناوری‌های نو هستند. 

صفحه 35:
اااااالاال. عوامل نهادی و کشوری (۲۵6۲0۲5 0۵۷۳۲۳۷-۱۷6۱ ‎(Institutional‏ ‏کیفیت بازار سرمایه و شفافیت قانونی؛ در کشورهایی مانند آمریکا و بریتانیا؛ 1۳00 رایج‌ترین مسیر خروج است. در مقلبلء در کشورهلیی با بازار سرمایه ضعیف یا ناکارآمد (مثلاً بسیاری از کشورهای نوظهور). مسیرهای 5316 1۳206 يا غالب‌اند. سیاست‌های مالیاتی و مقرراتی: افزایش مالیات بر سود سرمایه ممکن است تمایل به 800 را کاهش دهد و خروج از مسیر فروش را جذاب‌تر کندء منال * ‎cat.‏ )2002( ۴ 05 »6 80۲۲8221 نشان داد که در کشورهای اروپلیی با بازارهای سرمایه توسعه‌نیافته. ها از کل خروج‌های ۷ کمتراز ۸۱۵ است. ‎ ‎ 

صفحه 36:
به‌صورت تحلیلی می‌توان انتخاب مسیر خروج را چنین مدل‌سازی کرد: EMG Veins, VCs poriencer MOP KC bconaitions? Institutional yi.) ‏که در آن‎ ‏مسیر محتمل خروج متفیر‎ 3 ‏ندازه شرکت‎ ۱۳0 1 ‏بلوغ فناوری‎ Trade Sale 1 ‏با 5216 ۲۲۵06 سن صندوق‎ 1 ‏بازار سرمایه قوی‎ IPO 1 ‏نهادهای ضعیف‎ Trade Sale ‏با‎ 3 

صفحه 37:
بخش ۶* شواهد تجربی و مطالعات موردی 

صفحه 38:
‎IIIIIlll‏ ۰۱ یفته‌های کلیدی از پژوهش‌های تجربی جهانی ‏یافته اصلی ‎iy Sara‏ پژوهش بازار سرمايه قوى و قوانين حمايتى -© احتمال 1800 بالاتره در کاناداه ضعف بازار 1800 باعث| کانادا و آمریکا )1998-1988( اع یت ‏تمرکز پر فروش تجاری شد. ‏در کشورهایی با زار سرمایه کمتر توسعهیافته أمسير خروج غالب 8464 است» در اتكليس وا 8 ‎Bottazzi & Da Rin (2002) cola yet‏ ‏هلند. 180 مسیر اصلی الست. ‏اچرخه‌های بازار سهام تأثیر زیادی بر زمان ان تا ‎Giot & Schwienbacher‏ ‏دارند: 6 ها در بزارهای صعودی سری‌تر ربا (2004-1990) ۳-9 .)2007( ‎“st VC (Reputation) =!‏ معنادار بر احتمال 160 و ارزش‌گذاری تهایی إيالات متحده .)2008( ‎Nahata‏ ‏دارد ‏محیط نهادی و کیفیت حاکمیت ‎Cumming & Johan (2014) wes 42 — oad‏ ‎ ‎ ‎ ‏آقوی‌ترین تعیین کننده نوع خروج است. ‎ ‎ ‎3 ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ 

صفحه 39:
ا۱ا(اا۱اا ۲ الگوهای تجربی خروج در مناطق مختلف ویژگی بازار مسیر غالب خروج ‎oma‏ ‏بازار سرمايه ‎oa‏ نقدشوندگی| )55%~( ‎IPO‏ انلات ده بازار 1۴00 محدود. اما ‎bel Trade Sale‏ ادغام‌های فعال )60%~( 8 حمایت دولتی از بازار بورس ‎IPO (%50~) 151 Gua‏ جين ‏اقتصادهاى نوظهور ا(مثل هند و برزيل) ‏امحدودیت‌های نظارتی و کمبودا ‏تقدینگی ۸ با ‎[Buyback‏ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ 

صفحه 40:
۳ مطالعات موردی (500165 6256) مورد ۱: ‎Airbnb‏ (ابالات متحده) ‎Sequoia Capital : 1.1 jisau. *‏ * سال ورود 2010 :۷ * سال خروج: 2020 (۱۳۵) * نوع خروج: 180 در بازار ‎NASDAQ‏ ‏دلیل* رشد سربع. سودآوری پایدار بازار صعودى سهام سس تحلیل * تمام ویژگی‌های نظری یک خروج موفق از مسیر 180 (بلوغ شرکت. بزار توی, لا معتبر) سح — ‎WhatsApp (Trade Sale) :r »,,.‏ — ‎Sequoia Capital : 1.1 jisuu. *‏ — — © سرمايهكذارى اوليه: 8 ميليون دلار مه * سال خروج: 2014 از طریق فروش به ۴866۵0001 (به ارزش 19 میلیارد دلار) * نع خروج: 5216 ۲۲۵06 دلیل؟ تمرکز بر رشد کاربران, عدم سودآوری. فرصت ادغام با بزیگر بزرگ تحلیل # عملکرد عالی اما بدون درآمد پایدار *- فروش استراتژیک بهترین گزینه» رتیت 

صفحه 41:
مورد ۳: ۵00 (چین) سرمایه‌گذار اصلی: 50۴681 و 526۳05 ق60۱۵ سال خروج: 2014 نوع خروج: 100 در بورس نیویورک دلیل* حمایت دولتی از عرضه عمومیء بلوغ بازاره جذابیت برای سرمایه‌گذاران جهانی تحليل: اثر متغير نهادى و حمايت بازر سرمایه در کشور مبدا و مقصد. مورد ۴: ‎Spotify‏ (سوند) سرمایه‌گذاران: ۳۵۲۱۳56 ۱۵1۴6۲ ۱۱۵۲۲۳2۵8۵۰ نوع خروج: ۱56189 3۳6۵6۴ (نوع خاص 1۳0 بدون فروش سهام جدید) دلیل* نقدینگی بازار و برند قوی ‎tbs‏ مثال مدرن از نوآوری در روش خروج در بازارهای توسعه‌یافتهء ‎3 ‎3 

صفحه 42:
۴ يافتههاى تطبيقى ميان مدل نظرى و شواهد تجربی یافته تجربی پیش‌بینی نظری بعد تحليلى تأييد شد عملکرد بالا 1۳0 عملکرد شرکت ‎eae‏ فناوری ناپایدار -»06 ۲۲8" بلوغفناوری ‎Sale‏ ‏تأييد شد تجربه بالا 1۳0 تجربه ۷ تأیید شد بازار صعودی -افزایش خروج 1۳0 شرايط بازلر تأييد شد نهاد قوى -1804 بيشتر کیفیت نهادی نتیجه * مدل‌های نظری 2% 5.1 ‎(Real Options. Agency. Signaling)‏ در عمل با داده‌های تجربی تطابق بالایی دارندء 

صفحه 43:
‎i‏ بخش 57 سياستهاء ييامدها و پیشنهادهای کاربردی ‎ 

صفحه 44:
|/]]|/ ]۰ پیسهای کلان و قتصدی ‎IVE eye‏ اثر اقتصادی رشد شاخص بازار و جذب سرمایه چرخه نوآوری تقویت می‌شود افزایش بهره‌وری کل عوامل پایداری اکوسیستم مالی نوآوری ی افزایش تعداد 0 ها موجب عمق‌بخشی به بازارسهام و افزایش نقدشوندگی می‌شوده خروج موفق ‎(M&A LIPO)‏ انگیزهای برای سرمایه گذاری در آوری‌های جدید است. تخصيص بهتر منايع از طريق خروج بهينة وورود سرنايه به يروزمعاي جديدء بازده بالاى خروج به تداوم جرخه سرمایهگذاری در نسلهاى يعدى 6 منجر مي‌شودء حوزه بازار سرمایه نوآوری و رشد فناوری بهر‌وری اقتصادی پایداری مالی صندوق‌ها 

صفحه 45:
۲ پیامدهای سیاستی (۱۳۸۱۴۵۱۱6۵۲۵۱5 ۷ع۳۵۱۱) 1 توسعه زیرساخت‌های بازار سرمایه ایجاد بسترهای بازار ثانویه برای سهام لستارتاپ‌ها (مانند ۵۲۱۵۴ ‎(NASDAQ Private‏ تسهیل فرآیند 180 برای شرکت‌های کوچک و متوسط فناوری ۲ حمایت قانونی از سرمایه‌گذاران خطرپذیر بهبود چارچوب‌های حقوق مالکیت فکری (1۳8) تعریف قراردادهای ‎(Exit Clauses) ¢,,> ily 0 lustu!‏ ‘WOS'DIUDUSEPIIS 

صفحه 46:
۳ ثبات اقتصاد کلان و سیاست‌های مالیاتی پیش‌بینی‌پذیر کاهش مالیات بر سود سرمایه برای © لاها ثبات نرخ بهره برای تشویق سرمایه‌گذاری بلندمدت ۴ توسعه ظرفیت‌های اطلاعاتی و شفافیت بازار ایجاد پایگاه‌های داده رسمی درباره معاملات خروج 6۰ ها افشای عمومی داده‌های عملکرد صندوق‌ها (مشابه 56 در آمریکا) مطالعه تطبیقی : در آمريكاء. وجود زیرساخت‌هایی مثل ‎NASDAQ Growth , +Regulation A‏ ‎Market‏ باعث افزايش جشم كير ۳0اهای as VC-backed ‏در حالی‌که در بیشتر کشورهای اروپایی. نبود اين‎ ee ae 

صفحه 47:
ای ترکیب داده‌های بازار با مدل‌های گزینه واقعی پیشنهادهای کاربردی برای بازیگران مختلف توضیح پیشنهاد کلیدی گروه ذی‌نفع استفاده از تحلیل 86۵1 5 ۵ برای زمان‌بندی هاو صنیتم) ۱۷ خروج جلوگیری از تضاد منافع با ۷/6 اطراحی از پیش یندهای خروج در| را در زمان خروج قرارداد سرمایه گذاری توسعه نهادهای واسط مثل 8 ۳۷۸۳0" و| دولت و نهادهای سیاست‌گذار بازار ثانویه افزایش عمق بازار سرمایه و تنوع مسيرهاى خروج كاربرد در تخمين بازده مورد | بررسى مدلهاى تركيبى بقا + بزوهشكران ما! انتظار ‎os VC‏ ی در ‎Gece‏ پژوهشگران مالی 

صفحه 48:
چشم‌انداز پژوهش‌های آتی * مدل‌سازی داده‌محور (888-01۲]۷68۱) تصمیم خروج با استفاده از هوش مصنوعی ات اقلیمی و 63 5] بر ترجیحات خروج ها *_بررسی رفتار خروج در اکوسیستم فین‌تک (جایی که ادغام‌ها بسیاررایج‌اند) طرلحی شاخص جذابیت بازار خروج برای مقایسه کشورها رتیت 

صفحه 49:
0 جمعبندى تحليلى و منابع كليدى ‎(Concluding Insights and Key‏ ‎References)‏ 

صفحه 50:
۱ جمع‌بندی تحلیلی ‎Analytical)‏ (Closing سرمایه‌گذاری خطرپذیر یک فرآیند پویا و مرحله‌محور است. که نقطمی اوج آن تصمیم خروج لست سس تصمیمی که نه تنها بازده صندوق را تعیین می‌کند. بلکه مسیر نوآوری و توسعه بازار سرمایه را نیز شکل می‌دهد» مدلهاى نظرى تصميم خروج ‎(Agency, Real Options, Signaling)‏ «& نشان دادند که خروج صرفاً تصمیمی مللی نیست. بلکه حاصل تعامل پیچیده بين اطلاعات. زمان. و انگیزه‌ها استء در مقابل. یافته‌های تجربی و مطالعات موردی تلبت کردند که محیط نهادی. چرخه بازاره و لعتبار ها به‌مرلتب نقش قوی‌تری در دنیای واقمی دارند تا بسیاری از فروض نظری کلاسیک» بنابرلین؛ تصمیم خروج ۷6 بلید در تقاطع مدل تحلیلی + بستر نهادی + زمان بازار دیده شوده در لین چارچوب. موفقیت خروج تنها به بازده مالی محدود نیست. بلکه به تدلوم چرخه نوآوری و سرمایه گذلری مجدد منجر می‌شود, ((خروج موشمندانه پایان سرمیه‌گذاری نیست. آغاز نسل بعدی نوآوری است.)) 

صفحه 51:
|اااااااا ۲ پیامدهای کلیدی (5 16163۷۷۵۷ ۱6۷ پیام کلیدی حوزه تحلیل داده‌محور و گزینه واقعی برای زمان‌بندی خروج برای صندوق‌های ‎VE‏ ae ee ‏توسعه بازارهاى ثانويه و حمايت از 90های کوچک‎ ‏می‌تواند عمق بازار خروج را افزایش دهدء‎ ‏ادغام مدل‌های بقا و 0030115 8631 با داده‌ها‎ ‏ام مدل‌های بقا و ۳ ای برای پژوهشگران‎ کلان کشورها زمین‌ی پژوهش آینده است. وآوری وجود مسیرهای خروج متنوع ‎HPO. M&A.)‏ ‎IS luk bs (Secondary‏ چرخه نوآوری برای اکوسیستم 3 3 

صفحه 52:
منابع کلیدی و پیشنهادی (61129016 200 ۱۷6۲۱]60 - مس کتاب‌های پایه و مرجع 1. Gompers, P., & Lerner, J. (2004). The Venture Capital > 216۰ ۳۹۱۲ ۴۳55(- ‏متبع کلاسیک برای مدل‌سازی کل چرخه ۷662 بهویژهبخش‌های مربومط به‎ 2. Cumming, D., & Johan, S. (2014). Venture Capital and Private Equity Contracting: An International Perspective. Elsevier. aes eh eee cae 3. Lerner, J., Hardymon, F., & Leamon, A. (2012). Venture Capital and Private Equity: A Casebook. Wiley. مجموعه مطالعات موردی واقعی شامل ۱۳0۵۰۱۷6۵ و ‎»Buyback‏ 

صفحه 53:
| مقلات يزوهنى برجته 1. Cumming, D., & Macintosh, J. (2003). “A cross-country comparison of full and partial venture capital exits.” Journal of Banking. 6,(inapes: 2G GEA OA a sil 2. Giot, P., & Schwienbacher, A. (2007). “IPO, trade sale and liquidation: Modelling venture capital exits using survival Journal of Banking & Finance, 31(3), 679-702. کاربرد مدل تحلیل بقا در زمان‌بندی خروج )/۰۷ 

صفحه 54:
3. Bottazzi, L., & Da Rin, M. (2002). “Venture capital in Europe and the financing of innovative firms.” Economic Policy, 17(34), 229-269. بررسی اثر محیط نهادی پر انتخاب مسیر خروج در اروپاء 4. Nahata, R. (2008). “Venture capital reputation and investment performance.” Journal of Financial Economics, 90(2), 127-151. ‏اثر شهرت ۷/6۰ بر احتمال 00 و ارزش‌گذاری نهایی.‎ 5. Black, B., & Gilson, R. (1998). “Venture capital and the structure of capital markets: Banks versus stock markets.” Journal of Financial Economics, 47(3), 243-277. بنیان نظری تفاوت بازارمحور و بانک‌محور در خروج ۰۷/6 

صفحه 55:
تحلیل داده‌های واقعی خروج ۷6 در سطح جهانی. .)2023( ‎NVCA Yearbook (2024).‏ آمار سالانه سرمایه گذاری خطرپذیر و ‎IPO‏ در آمریکاء ‎OECD Entrepreneurship Financing Database. =M&A ‏منبع بین‌المللی برای داده‌های خروج. 1۳0 و‎ ‏گزارش‌های کاربردی و منابع داده‌ای ‎PitchBook Global VC Exit Report‏ ‎—x‏ ‏— ‏— ‎ ‎‘WOS'DIUDUSEPIIS 

صفحه 56:
سرمایه‌گذاری خطرپذیر در ذات خود بر پایمی (للعتماد به آینده‌ای نامعلوم)) بنا شده است. خروج از ن. لحظه‌ای است که لين اعتماد به ارزش لمقتصادى تبدیل می‌شود. و هرچقدر مسیر خروج کارآمدتر. شفاف‌تر و تحلیل‌محورتر باشد. اکوسیستم نوآوری پویاتره پایدارتر و جهانی‌تر خواهد بود. 3 1 

صفحه 57:
از توجه شما سپاسگزارم 

ارائه کالسی درس سرمایه‌گذاری مخاطره‌پذیر استاد: دانشجو: تصمیمات و مدل‌های خروج ‌VCها از سرمایه‌گذاری و عوامل موثر بر زمان و نحوۀ خروج بخش :۱مقدمه و اهمیت تصمیمات خروج ‌VCها س7رمایه‌گذاری مخاطره‌پذی7ر ( )Venture Capitalنوعی تأمی7ن مال7ی خص7وصی اس7ت ک7ه در آ7ن س7رمایه‌گذار منابع خود را در اختیار شرکت‌های نوپ7ا ب7ا پتانس7یل رش7د باال ام7ا ریسک زیاد قرار می‌دهد ،ب7ا هدف کسب سود از خروج موفق در آینده ( ،IPOفروش، تعریف مختصر و دقیق VC یا غیره). نکت7ه تحلیل7یVC :ه7ا برخالف س7رمایه‌گذاران س7نتی ،ن7ه به جریان‌های نقدی جاری ،بلک7ه به ارزش خروج ()Exit Value توج7ه دارن7د؛ بنابرای7ن تص7میم خروج نقطه‌7ی تعیین‌کننده در کل چرخه‌ی عمر سرمایه‌گذاری است. جایگاه خروج در چرخه عمر VC چرخه عمر سرمایه‌گذاری مخاطره‌پذیر معمو ًال ۴مرحله دارد: توضیح مرحله جمع‌آوری سرمایه از شرکای محدود ()LPs .1جذب سرمایه ()Fundraising ورود به استارتاپ‌های منتخب .2انتخاب و سرمایه‌گذاری ()Investment کمک مدیریتی و استراتژیک به رشد شرکت .3نظارت و ارزش‌آفرینی (Monitoring & Value )Addition نقد کردن سرمایه و تحقق بازده .4خروج ()Exit چرا تصمیم خروج مهم است؟ ● منبع اصلی بازده ( :)ROIتقریباً تمام بازده صندوق VCدر زمان خروج محقق می‌شود. ● اثر بر شهرت سرمایه‌گذار :خروج موفق ،سابقه و برند VCرا برای جذب سرمایه‌های بعدی تقویت می‌کند. ● اثر بر کارآفرین :زمان و نحوه خروج می‌تواند کنترل شرکت و مسیر آینده‌ی آن را تغییر دهد. ● پیچیدگی تصمیم :خروج زودهنگام ممکن است سود بالقوه را از بین ببرد ،خروج دیرهنگام ممکن است با رکود بازار همراه شود. دو مثال واقعی )Sequoia Capital & WhatsApp (2014 ● شرک7ت Sequoiaتنه7ا س7رمایه‌گذار خطرپذی7ر WhatsAppبود و در طول چن7د س7ال حدود ۶۰میلیون دالر سرمایه‌گذاری کرد. ● در Facebook ،۲۰۱۴شرکت را به ارزش ۱۹میلیارد دالر خرید. ی Trade Saleاز ط7ری7قا7ی7ن● Sequoia حدود ۳م7یلیارد د7الر س77ود خا77لصک77سبک77رد — ی77عنیب77یشاز ) ۵۰ف77رو7شت77جار( 7 .ب77را7بر س77رمای7ه او7ل7یه ● نکته :نمونه‌ای از خروج از طریق فروش استراتژیک که در آن بازار IPOجذاب نبود ،ولی فرصت فروش عالی فراهم شد. ‏Airbnb IPO )(2020 ● پ7س از س7ال‌ها رش7د و تغییرات س7اختاری ،س7رمایه‌گذاران VCاز جمله Sequoiaو Andreessen Horowitzدر دسامبر ۲۰۲۰از طریق عرضه اولیه ()IPOخارج شدند. ● جال7ب اس7ت 7بدانی7د Airbnbدر همان روز اول عرض7ه حدود ٪۱۰۰ رشد قیمت داشت و ارزش بازارش به ۱۰۰میلیارد دالر رسید. ● نکت7ه ای7ن نمون7ه نشان می‌ده7د که انتخاب زمان و نوع خروج در هماهنگی با شرایط بازار سرمایه تا چه حد حیاتی است. دو سؤال محوری در این زمینه وجود دارد: .1چه زمانی VCباید از سرمایه‌گذاری خارج شود؟ ()Timing Problem .2به چه روشی باید خارج شود؟ ()Exit Route Choice Problem ه7ر دو تص7میم تابع7ی از متغیرهای اقتص7ادی ،نهادی و رفتاری هس7تند ؛ در ادام7ه خواهی7م دی7د ک7ه چگونه مدل‌های نظری (گزین7ه واقع7ی ،نظری7ه بازی ،مدل‌های چندگزینه‌ای) برای تحلی7ل ای7ن تص7میم‌ها استفاده می‌شوند. بخش :۲چارچوب کلی فرآیند خروج سرمایه‌گذاری مخاطره‌پذیر دید کلی :خروج به‌عنوان یک فرآیند تصمیم‌گیری پویا ● می‌توان این فرآیند را در چهار گام تحلیلی خالصه کرد: عنوان مرحله توضیح کوتاه تشخیص اینکه شرکت به بلوغ نسبی رسیده یا شرایط بازار خروج را توجیه تشخیص شرایط خروج (Exit )Trigger Recognition می‌کند. گام 1 بررسی روش‌های مختلف خ7روج ارزیابی گزینه‌ها (Evaluation ( ،IPOفروش ،بازخرید ،ا7نحالل) از )of Exit Routes منظر سود ،زمان و ریسک. 2 انتخاب زمان و روش بهینه خروج با تصمیم‌گیری و زمان‌بندی توجه به شرایط بازار و اهداف صندوق)Decision & Timing( . 3 اجرای معامله ،تسویه سرمایه ،و بازگشت وجوه به سرمایه‌گذاران (.)LPs اجرای خروج و تسویه (& Execution )Liquidation 4 .1تشخیص شرایط خروج در این مرحله VC ،باید تشخیص دهد آیا شرکت به نقطه‌ای رسیده که ارزش فعلی فروش یا عرضه عمومی از ارزش نگهداری بیشتر است یا نه. معیارها • بلوغ بازار محصول • تثبیت درآمد • کاهش نرخ رشد حاشیه‌ای • عالقه خریداران بالقوه یا وضعیت مساعد بازا7ر سرمایه مثال: در سال ،۲۰۱۹صندوق Accel Partnersتصمیم گرفت بخشی از سهام خود در Slackرا پیش از IPO بفروشد ،چون رشد شرکت کند شده بود و بازا7ر عرضه اولیه فناوری اشباع شده بود. تحلیل :تشخیص به‌موقع شرایط خروج باعث کاهش ریسک نقدشوندگی شد.  .2ارزیابی گزینه‌های خروج در این گام VC ،باید مسیرهای ممکن را بررسی کند .گزینه‌های ا7صلی شامل: )ع7رض7ه او7ل7یه ع7موم7ی( · IPO )ف77رو7شب77ه ش77رک7تد7ی7گر( · Trade Sale )د7ی7گر VCف77رو7شس77هم ب77ه( · Secondary Sale ت · Buyback ‌گ77ذا7را7نی77ا ش77رک( 7 )ب77از7خرید ت77وس7ط ب77نیان ت · Write-off / Liquidation )ا7ن7حال7لدر ص77ور7تش77کس ( مثال: در س7ال Skype ،۲۰۱۴پ7س از چندی7ن دس7ت به‌دس7ت شدن بی7ن س7رمایه‌گذاران مختلف ( ،)eBay → Silver Lake → Microsoftاز طری7ق Trade Saleبه مایکروسافت فروخته شد. تحلیل :ترکیب بین Secondary Saleو ،Trade Saleنشان‌دهنده‌ی ماهیت چندمرحله‌ای تصمیم خروج بود.  .3تصمیم‌گیری و زمان‌بندی در ای7ن مرح7ل7ه ،عوام7ل کالن اقتص7ادی (نرخ بهره ،شرای7ط بازار س7رمایه ،س7طح )IPO activityو عوام7ل داخل7ی (وضعیت مالی و رشد شرکت) وارد تحلیل می‌شوند. بس7یاری از پژوهش‌ه7ا ا7ی7ن گام را ب7ا مدل گزین7ه واقع7ی ( )Real Optionsو مدل‌های بق7ا ( )Survival Modelsتحلیل می‌کنند تا نقطه‌ی بهینه خروج را تعیین کنند. مثال: در بحران مال7ی ،۲۰۰۸بس7یاری از VCه7ا مانن7د Kleiner Perkinsتص7میم گرفتن7د خروج را ب7ه تعوی7ق بیندازند چون ارزش‌گذاری‌ها سقوط کرده بود. تحلیل :انتخاب زمان خروج تابعی ا7ز شرایط بازار و نوسان ارزش شرکت است.  .4اجرای خروج و توزیع بازده در این گام ،فرآیند شامل :ارزش‌گذاری نهایی ،مذا7کره ،قرارداد فروش ،و سپس بازگردا7ندن وجوه به سرمایه‌گذاران ( )LPsاست. کیفیت اجرای این مرحله بر اعتبار VCدر صندوق‌های بعدی اثر مستقیم دارد. مثال: ص7ندوق Benchmark Capitalپ7س از خروج از Uberدر چن7د مرحل7ه ( ۲۰۱۹ت7ا )۲۰۲۱ بیش از ۹میلیارد دالر بازده تحقق‌یافته گزارش کرد تحلیل :اجرای مرحل ‌ها7ی و حرفه‌ای باعث شد ارزش خروج در چند سال حفظ شود.  مدل‌های نظری تصمیم خروج سرمایه‌گذاران مخاطره‌پذیر:۳ بخش Theoretical Models of Venture Capital( )Exit Decision رویکرد کلی به مدل‌های خروج VC در ادبیات نظری ،تصمیم خروج VCبه‌عنوان یک مسأله بهینه‌سازی میان‌مدت در نظر گرفته می‌شود: سرمایه‌گذار باید تعادل بین سه عامل را برقرار کند: .1بازده مورد انتظار ()Expected Return .2ریسک نقدشوندگی و نوسان بازار ()Liquidity & Volatility .3زمان باقی‌مانده از عمر صندوق ()Fund Lifetime Constraint به صورت نمادین: ) 𝑡𝑅 ( 𝑟 𝑎 𝑉𝜆 𝐸 [ 𝑅𝑡 ] − ;} 𝑒 𝑝 𝑦 ‏𝑡 ‏𝑡 𝑖 𝑥 𝑒𝑚 𝑎 𝑥 {𝑡 , , مدل‌های نظری اصلی در ادبیات خروج VC .1مدل گزین77ه واقعی (Real Options )Model ایده‌ی اصلی: تصمیم خروج مشابه اجرای یک اختیار ( )Option Exerciseاست VC -می‌تواند منتظر بماند تا ارزش شرکت رشد کند، یا در صورت مشاهده شرایط مطلوب بازار ،اختیار خود را برای خروج ((اعمال)) کند. منطق مدل: یک VCاخ7تیار دارد که در هر زمان ،از سرمایه‌گذاری خارج شود اگر: عوامل تعیین‌کننده: · نوسان ارزش شرکت ()σ · نرخ رشد مورد انتظار · نرخ تنزیل · وضعیت بازار IPO ) 𝑡 ( } 𝑑 𝑙 𝑜 𝑉 {𝑒 𝑥 𝑖 𝑡 } ( 𝑡 ) > 𝑉 {h مثال :در س7ال ،۲۰۲ ۰بس7یاری از VCه7ا (مث7ل )Tiger Globalعرضه عموم7ی اس7تارتاپ‌ها را ب7ه تعوی7ق انداختن7د ،چون ب7ا وجود ارزش‌گذاری باال ،نوسان بازار (به‌ویژه در دوران کرونا) زیاد بود. تفسیر نظری :نوسان باال → ارزش اختیار نگهداری بیشتر → تعویق خروج. مدل‌های نظری اصلی در ادبیات خروج VC .2مدل نظری بقا ()Survival or Duration Models ایده‌ی اصلی: هر سرمایه‌گذاری دوره‌ی عمر خاصی دارد و احتمال خروج در هر لحظه تابعی از زمان و متغیرهای اقتصادی است. بنابراین می‌توان رفتار VCرا با مدل بقا مانند زیر نمایش داد: ) 𝑑𝑛𝑢 𝑓 𝑋 h ( 𝑡 ) =h 0 ( 𝑡 ) 𝑒 𝑥 𝑝 ( 𝛽 1 𝑋 𝑓 𝑖𝑟 𝑚 + 𝛽 2 𝑋 𝑚𝑎 𝑟 𝑘𝑒𝑡 + 𝛽 3 که در آن htنرخ لحظه‌ای خروج است. متغیرهای کلیدی: شرکت عملکرد )performance (firm سن صندوق ()fund age شرایط بازار (market ‏IPO مطالعه‌ی )Giot & Schwienbacher (2007 روی دا7ده‌های اروپای7ی نشان داد ک7ه ا7حتمال خروج VCدر سال‌های ۴ت7ا ۶س7رمایه‌گذاری ب7ه اوج می‌رس7د و بع7د کاه7ش می‌یاب7د — مطابق با توزیع بقا. مدل‌های نظری اصلی در اد7بیات خروج VC .3مدل بازی‌های استراتژیک ()Game-Theoretic Models ایده: تص7میم خروج VCمعموالً ب7ا تعام7ل اس7تراتژیک بی7ن س7رمایه‌گذار ،کارآفرین و خریداران بالقوه همراه است. هدف تصمیم کلیدی هر طرف انگیزه‌ی خاص خود را دارد: زمان و مسیر خروج حداکثرسازی ارزش 7خروج پذیرش یا رد پیشنهاد حفظ کنترل شرکت خرید پیشنهاددهی یا انتظار خرید در قیمت بهینه بازیگر ‏VC کارآفرین ‏Acquirer / ‏Market تحلیل: ای7ن مدل‌ه7ا نشان می‌دهند که تضاد منافع ( )agency conflictبین VCو بنیان‌گذار می‌تواند بر زمان خروج اثر بگذارد. مثال: در خروج ،Facebookاختالف بین ) VC (Accel Partnersو مارک زاکربرگ بر س7ر زمان IPOوجود داشت VC .تمای7ل ب7ه خروج س7ریع داشت، ولی بنیان‌گذار می‌خواست کنترل حفظ شود. تحلی7ل نظری :مدل بازی Stackelberg؛ VCبه‌عنوان ره7بر بازی تصمیم خروج را طوری تنظیم می‌کند که انگیزه‌های کارآفرین را نیز در نظر گیرد. مدل‌های نظری اصلی در ادبیات خروج VC .4مدل چرخه عمر صندوق ()Fund Life-Cycle Models منطق مدل: صندوق‌های VCمعم7والً عمر ۱۲–۱۰ساله دارند. از سال هفتم به بعد فشار برای خروج افزایش می‌یابد ،چون باید وج7وه را به سرمایه‌گذاران ( )LPsبازگردانند. در نتیجه ،تصمیم خ7روج وابسته به زمان باقی‌مانده‌ی صندوق است: ) 𝑡𝐸 𝑥𝑖𝑡 𝑝𝑟 𝑒 𝑠 𝑠𝑢𝑟 𝑒= 𝑓 ( 𝑇 𝑓 𝑢𝑛 𝑑− مثال: تحلیل ) Gompers (1996نشان داد که VCها در سال‌های پایانی صندوق ،خروج‌های سریع‌تر و گاهی کم7تر بهینه انجام می‌دهند تا جریان نقدی ایجاد کنند. تفسیر: این مدل نشان می‌دهد حتی اگر شرا7یط بازار مناسب نباشد ،فشار زمانی صندوق می‌تواند زمان خروج را جلو بیندازد. مدل ترکیبی پیشنهادی برای جم7ع‌بندی می‌توان گفت تصمیم خروج تابعی از دو بعد اصلی ا7ست: متغیرهای کلیدی مدل نظری مناسب بعد تصمیم ‏Real Options / نوسان بازار ،سن صندوق، ‏Survival عملکرد شرکت ‏Models Game Theory /روش خروج (How to انگیزه‌های ذی‌نفعان، ‏Life-Cycle )Exit محدودیت‌های نهادی ‏Models زمان خروج (When )to Exit در قالب یک مدل کلی: ) 𝑠𝑛𝑜𝑖 𝑡 𝑐 𝑎 𝑟𝑒 𝑡𝑛 𝐼 𝑐𝑖𝑔𝑒 𝑡𝑎 𝑟 𝑡𝑆 𝐸 𝑥𝑖𝑡 𝐷 𝑒𝑐 𝑖 𝑠𝑖𝑜𝑛 = 𝑓 ( 𝑇 𝑖𝑚𝑒, 𝐸 𝑥𝑖𝑡 𝑇 𝑦 𝑝 𝑒) = 𝑓 ( 𝐹 𝑖𝑟 𝑚,𝑉 𝐶 , 𝑀 𝑎𝑟 𝑘 𝑒𝑡 , بخش :۴عوامل مؤثر بر زمان خروج سرمایه‌گذاری مخاطره‌پذیر چارچوب کلی تحلیل زمان خروج تصمیم VCبرای زمان خروج را می‌توان تابعی از چهار دسته متغیر دانست: تأثیر بر زمان خروج دسته عوامل سطح تحلیل شرکت‌های بالغ‌تر ← خروج زودتر رشد ،سودآوری ،بلوغ محصول درون‌شرکتی ()Firm-level نزدیک شدن به پایان عمر صندوق ← خروج زودتر سن صندوق ،فشار نقدشوندگی سطح صندوق ()Fund-level بازار قوی و نوسان پایین ← تسریع خروج وضعیت ،IPOنوسان بازار ،نرخ بهره نهادهای قوی ← افزایش احتمال خروج به‌موقع حمایت قانونی ،مالیات ،شفافیت بازار شرایط بازار ()Market-level محیط نهادی (Institutional- )level  .۱عوامل در سطح شرکت ()Firm-Level Factors عملکرد مالی (:)Performance معم7وال VCها زمانی خارج می‌شوند که شرکت به نقطه‌ی اوج ارزش‌گذاری رسیده باشد. نرخ رشد فروش و سودآوری سیگنال آمادگی خروج است. بلوغ فناوری /محصول: در ص7نایع فناوران7ه ،رس7یدن ب7ه محص7ول نهای7ی ی7ا مجوز تولید (مث ً ال FDA approvalدر )Biotechمعموالً محرک خروج است. مثال: شرک7ت Modernaبالفاص7له پ7س از موفقی7ت واکس7ن کووی7د ۱۹-و ا7خ7ذ مجوز FDAدر ۲۰۲۰وارد IPOشد. تفسیر: ((بلوغ فناوری)) به‌عنوان محرک خروج به‌موقع.  .۲عوامل در سطح صندوق سرمایه‌گذاری ()Fund-Level Factors سن صندوق (:)Fund Age صندوق‌های VCمعموالً عمر ۱۲–۱۰سال دا7رند. تحقیقات ( )Gompers, 1996نشان داده ک7ه احتمال خ7روج در س7ال‌های ۴ت7ا ۷به اوج می‌رسد. نیاز به بازگشت سرمایه (:)Liquidity Pressure وقتی VCبای7د بازده را به سرمایه‌گذاران خود ( )LPsگزارش ده7د ،ممک7ن است خروج را تس7ریع کند — حتی اگر شرایط ایده‌آل نباشد. مثال: ص7ندوق Accel Partnersبخش7ی از س7هام Dropboxرا پی7ش از IPOفروخ7ت تا بازده میان‌دوره‌ای صندوق را گزا7رش کند. تفسیر :فشار زمانی صندوق موجب تسریع خروج شد.  .۳عوامل در سطح بازار ()Market-Level Factors چرخه‌های بازار :IPO بازارهای سرمایه دارای دوره‌های “ "Hotو “ "”Coldهستند. در دوره‌های رونق ،ارزش‌گذاری باالست و VCها تمایل به خروج سریع‌تر دارند. نوسان بازار و نرخ بهره: افزایش نوسان یا نرخ بهره باعث تعویق خروج می‌شود ،چون هزینه فرصت نگهداری پایین می‌آید. مثال :در بحران ،۲۰۰۸بس7یاری از VCه7ا مانند Kleiner Perkinsو Sequoia زمان خروج را به تعویق انداختند تا بازار IPOا7حیا شود. در مقاب7ل ،بی7ن ( ۲۰۲ ۱–۲۰۲ ۰بازار داغ فناوری) ،بی7ش از IPO ۳۰ ۰از اس7تارتاپ‌های VC- backedانجام شد. تفسیر :بازار داغ = خروج سریع‌تر.  .4عوامل نهادی و محیطی ()Institutional Factors کیفیت نهادهای مالی و حقوقی: در کشورهای7ی ب7ا حقوق مالکی7ت قوی و بازار س7رمایه شفاف (مانن7د آمریک7ا ،بریتانیا)، زمان‌بندی خروج با دقت بیشتری انجام می‌شود چون ریسک قانونی کمتر است. سیاست‌های مالیاتی: افزای7ش مالیات بر س7ود س7رمایه ( )capital gainsممک7ن اس7ت باع7ث تعجیل در خروج پیش از اعمال قانون جدید شود. مثال: در س7ال ،۲۰۱۲بس7یاری از ص7ندوق‌های آمریکای7ی پی7ش از افزای7ش نرخ مالیات بر سود سرمایه در IPO ،۲۰۱۳یا فروش سهام خود را جلو انداختند. مدل تحلیلی همه عوامل می‌توان رابطه کلی زمان خروج را به‌صورت زیر خالصه کرد: ) 𝑦 𝑡𝑖𝑙𝑎 𝑢𝑄𝑙𝑎 𝑛𝑜𝑖 𝑡𝑢𝑡𝑖𝑡𝑠 𝑛 𝐼 𝐸 𝑥𝑖𝑡𝑇 𝑖𝑚𝑒= 𝑓 ( 𝐹 𝑖𝑟 𝑚 𝐺𝑟 𝑜𝑤 𝑡h ,𝐹 𝑢𝑛 𝑑 𝐴𝑔𝑒 ,𝑀 𝑎𝑟 𝑘𝑒𝑡 𝐶 𝑦𝑐 𝑙𝑒 , و جهت اثرگذاری به شکل زیر است: جهت اثر بر زمان خروج متغیر زمان خروج ↓ (زودتر) رشد شرکت ↑ زمان خروج ↓ (زودتر) سن صندوق ↑ زمان خروج ↓ (زودتر) رونق بازار ↑ زمان خروج ↑ (دیرتر) نوسان ↑ تصمیم بهینه‌تر و خروج به‌موقع‌تر کیفیت نهادی ↑ بخش :۵عوامل مؤثر بر انتخاب نحوه خروج سرمایه‌گذاری مخاطره‌پذیر (Determinants of Venture Capital Exit )Route Choice چارچوب تصمیم‌گیری در انتخاب مسیر خروج تصمیم به انتخاب مسیر خروج تابعی است از چهار گروه عوامل: اثر عمومی بر انتخاب مسیر دسته عوامل سطح تحلیل فناوری شرکت‌های بزرگ‌تر ← تمایل به ‏IPO اندازه ،رشد ،قابلیت سودآوری ،بلوغ ویژگی‌های شرکت صندوق‌های بزرگ‌تر ← تمایل به IPO؛ صندوق‌های کوچک ← فروش تجاری تجربه ،اندازه صندوق ،افق زمانی ویژگی‌های / VCصندوق بازار سرمایه قوی ← IPO؛ بازار تملیک فعال ← Trade Sale نقدینگی بازار سرمایه ،رقابت صنعتی، وضعیت ادغام و تملیک شرایط بازار و صنعت کشور با نهاد قوی ← IPO؛ نهاد ضعیف ← فروش یا بازخرید کیفیت بازار سرمایه ،قوانین حاکمیت شرکتی ،مالیات محیط نهادی و کشوری  .1عوامل در سطح شرکت ()Firm-Level Factors اندازه و رشد شرکت: شرکت‌های7ی ب7ا فروش باال و رش7د پایدار احتمال بیشتری دارن7د ک7ه از مس7یر IPOخارج شون7د ،چون بازار عموم7ی تحم7ل ریسک کم7تری دارد و ا7نتظار ثبات مالی دارد. قابلیت سودآوری و بلوغ فناوری: اگر فناوری هنوز در مرحل7ه توس7عه باش7د VC ،معموالً از مس7یر Trade Saleخ7ارج می‌شود — یعنی شرکت را ب7ه ی7ک بازیگر بزرگ‌تر در صنعت می‌فروشد. مثال:شرک7ت Instagramدر ۲۰۱ ۲ب7ا تنه7ا ۱ ۳کارمن7د و درآم7د بس7یار محدود ب7ه قیم7ت ۱میلیارد دالر توسط Facebookخریداری شد. تفسیر :رشد سریع اما نبود سودآوری پایدار → خروج از مسیر فروش تجاری.  .۲عوامل در سطح صندوق و سرمایه‌گذار ()Fund/Investor-Level تجربه و شبکه :VC عموم7ا VCهای باتجربه‌ت7ر (با س7ابقه IPOهای موف7ق) تم7ای7ل دارند مس7یر IPOرا انتخاب کنند چون دسترسی به بازار سرمایه و مشاورا7ن مالی دارند. اندازه صندوق و فشار زمانی: صندوق‌های کوچک‌تر معموالً به‌دنبال خروج سریع‌تر و کم‌هزینه‌تر هستند (فروش یا بازخرید). در حالی که صندوق‌های بزرگ‌تر می‌توانند زمان و هزینه الزم برای آماده‌سازی IPOرا تأمین کنند. مثال : صندوق Benchmark Capitalمسیر IPOرا برای eBayانتخاب کرد (به‌دلیل اندازه بزرگ و رشد باال)، اما در استارتاپ‌های کوچک‌تر مانند Nextdoorمسیر فروش خصوصی را ترجیح داد.  .۳عوامل در سطح بازار و صنعت ()Market & Industry Factors چرخه بازار :IPO در بازارهای داغ ()Hot IPO Marketsمانند ،۲۰۲۱–۲۰۲۰بسیاری از VCها مسیر IPOرا انتخاب کردند. اما در بازارهای سرد ،گزینه‌های جایگزین مثل Trade Saleیا Secondary Saleمحبوب‌تر می‌شوند. شدت رقابت و ادغام‌های صنعتی: اگر صنعت در فاز ا7دغام ( )Consolidationباشد ،احتمال فروش شرکت به یکی از بازیگران بزرگ‌تر ا7فزایش می‌یابد. مثال : در ص7نعت بیوت7ک ،بی7ش از ٪۶۰خروج‌ه7ا از طری7ق Trade Saleانجام می‌شود ،چون شرکت‌های داروس7ازی بزرگ‌ت7ر عالقه‌مند به خرید فناوری‌های نو هستند.  .۴عوامل نهادی و کشوری ()Institutional / Country-Level Factors کیفیت بازار سرمایه و شفافیت قانونی: در کشورهایی مانند آمریکا و بریتانیا IPO ،رایج‌ترین مسیر خروج است. در مقاب7ل ،در کشورهای7ی ب7ا بازار س7رمایه ضعی7ف ی7ا ناکارآم7د (مث ً ال بس7یاری از کشورهای نوظهور) ،مس7یرهای Trade Saleیا Buybackغالب‌اند. سیاست‌های مالیاتی و مقرراتی: افزایش مالیات بر سود سرمایه ممکن است تمایل به IPOرا کاهش دهد و خروج از مسیر فروش را جذا7ب‌تر کند. مثال : مطالعه‌7ی ) Bottazzi & Da Rin (2002نشان داد ک7ه در کشورهای اروپای7ی ب7ا بازارهای س7رمایه توس7عه‌نیافته ،سهم ‏IPOها از کل خروج‌های VCکم7تر ا7ز ٪۱۵است. به‌صورت تحلیلی می‌توان انتخاب مسیر خروج را چنین مدل‌سازی کرد: ) 𝑦 𝑡𝑖 𝑙𝑎 𝑢𝑄𝑙𝑎𝑛𝑜𝑖𝑡𝑢𝑡𝑖𝑡𝑠𝑛𝐼 𝐸 𝑥𝑖𝑡 𝑅𝑜𝑢𝑡 𝑒= 𝑓 ( 𝐹 𝑖𝑟 𝑚𝑆𝑖 𝑧𝑒 ,𝑉 𝐶 𝐸 𝑥 𝑝𝑒𝑟𝑖 𝑒𝑛 𝑐𝑒 , 𝑀 𝑎𝑟 𝑘𝑒𝑡𝐶 𝑜𝑛𝑑 𝑖𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑠 , که در آن: مسیر محتمل خروج متغیر ‏IPO ا7ندازه شرکت ↑ ‏Trade Sale بلوغ فناوری ↓ Buybackی%%ا Trade Sale سن صندوق ↑ ‏IPO بازار سرمایه قوی ↑ Buybackی%%ا Trade Sale نهادهای ضعیف ↓ بخش :۶شواهد تجربی و مطالعات موردی  .۱یافته‌های کلیدی از پژوهش‌های تجربی جهانی یافته اصلی محدوده زمانی /جغرافیایی بازار سرمایه قوی و قوانین حمایتی ← احتمال IPOباالتر؛ در کانادا ،ضعف بازار IPOباعث تمرکز بر فروش تجاری شد. کانادا و آمریکا ()1998–1988 در کشورهایی با بازار سرمایه کمتر توسعه‌یافته، مسیر خروج غالب M&Aاست؛ در انگلیس و هلند IPO ،مسیر اصلی است. ۹کشور اروپایی چرخه‌های بازار سهام تأثیر زیادی بر زمان خروج دارند؛ VCها در بازارهای صعودی سریع‌تر IPOمی‌کنند اروپا ()2004–1990 اعتبار ( VC )Reputationتأثیر معنادار بر احتمال IPOو ارزش‌گذاری نهایی دارد ایاالت متحده محیط نهادی و کیفیت حاکمیت شرکتی قوی‌ترین تعیین‌کننده نوع خروج است. 42کشور پژوهش ‏Cumming & MacIntosh )(2003 )Bottazzi & Da Rin (2002 ‏Giot & Schwienbacher (2007). ‏Nahata (2008). )Cumming & Johan (2014  .۲الگوهای تجربی خروج در مناطق 7مختلف منطقه ویژگی بازار مسیر غالب خروج بازار سرمایه عمیق ،نقدشوندگی باال )IPO (~55% ایاالت متحده بازار IPOمحدود ،اما ادغام‌های فعال ‏Trade Sale )(~60% اروپا حمایت دولتی از بازار بورس فناوری دا7خ7لی(~IPO )%50 چین اقتصادهای نوظهور (مثل هند محدودیت‌های نظارتی و کمبود M&Aی%%ا Buyback نقدینگی و برزیل)  .۳مطالعات موردی ()Case Studies مورد ( Airbnb :۱ایاالت متحده) · سرمایه‌گذار اصلیSequoia Capital : · سال ورود VC: 2010 · سال خروج)IPO( 2020 : · نوع خروج IPO :در بازار NASDAQ · دلیل :رشد سریع ،سودآوری پایدار ،بازار صعودی سهام تحلیل :تمام ویژگی‌های نظری یک خروج موفق از مسیر ( IPOبلوغ شرکت ،بازار قوی VC ،معتبر) مورد WhatsApp (Trade Sale) :۲ · سرمایه‌گذار اصلیSequoia Capital : · سرمایه‌گذاری اولیه 8 :میلیون دالر · سال خروج 2014 :از طریق فروش به ( Facebookبه ارزش 19میلیارد دالر) · نوع خروجTrade Sale : · دلیل :تمرکز بر رشد کاربران ،عدم سودآوری ،فرصت ادغام با بازیگر بزرگ تحلیل :عملکرد عالی اما بدون درآمد پایدار → فروش استراتژیک بهترین گزینه. مورد ( Alibaba :۳چین) · سرمایه‌گذار اصلی SoftBank :و Goldman Sachs · سال خروج2014 : · نوع خروج IPO :در بورس نیویورک · دلیل :حمایت دولتی از عرضه عمومی ،بلوغ بازار ،جذابیت برای سرمایه‌گذاران جهانی تحلیل :اثر متغیر نهادی و حمایت بازار سرمایه در کشور مبدا و مقصد. مورد ( Spotify :۴سوئد) · سرمایه‌گذارانNorthzone، Kleiner Perkins : · نوع خروج( Direct Listing :نوع خاص IPOبدون فروش سهام جدید) · دلیل :نقدینگی بازار و برند قوی تحلیل :مثال مدرن ا7ز نوآوری در روش خروج در بازارهای توسعه‌یافته.  .۴یافته‌های تطبیقی میان مدل نظری و شواهد تجربی یافته تجربی پیش‌بینی نظری بُعد تحلیلی تأیید شد عملکرد باال ←IPO عملکرد شرکت تأیید شد فناوری ناپایدار ←Trade ‏Sale بلوغ فناوری تأیید شد تجربه باال ←IPO تجربه VC تأیید شد بازار صعودی ←افزایش خروج IPO شرایط بازا7ر تأیید شد نهاد قوی ← IPOبیشتر کیفیت نهادی نتیجه :مدل‌های نظری بخش سوم ( )Real Options، Agency، Signalingدر عمل با داده‌های تجربی تطابق باالیی دارند. بخش :۷سیاست‌ها ،پیامدها و پیشنهادهای کاربردی  .۱پیامدهای کالن و اقتصادی خروج VCها اثر اقتصادی توضیح حوزه رشد شاخص بازار و جذب سرمایه جدید افزایش تعداد IPOها موجب عمق‌بخشی به بازار سهام و افزایش نقدشوندگی می‌شود. بازار سرمایه چرخه نوآوری تقویت می‌شود خروج موفق ( IPOیا )M&A انگیزه‌ای برای سرمایه‌گذاری در نوآوری‌های جدید است. نوآوری و رشد فناوری افزایش بهره‌وری کل عوامل تخصیص بهتر منابع از طریق خروج بهینه و ورود سرمایه به پروژه‌های جدید. بهره‌وری اقتصادی پایداری اکوسیستم مالی نوآوری بازده باالی خروج به تداوم چرخه سرمایه‌گذاری در نسل‌های بعدی VCمنجر می‌شود. پایداری مالی صندوق‌ها  .۲پیامدهای سیاستی ()Policy Implications .1توسعه زیرساخت‌های بازار سرمایه ایجاد بسترهای بازار ثانویه برای سهام ا7ستارتاپ‌ها (مانند )NASDAQ Private Market تسهیل فرآیند IPOبرای شرکت‌های کوچک و متوسط فناوری .۲حمایت قانونی از سرمایه‌گذاران خطرپذیر بهبود چارچوب‌های حقوق مالکیت فکری ()IPR تعریف قراردادهای استاندارد برای خروج ()Exit Clauses  .۳ثبات اقتصاد کالن و سیاست‌های مالیاتی پیش‌بینی‌پذیر کاهش مالیات بر سود سرمایه برای VCها ثبات نرخ بهره برای تشویق سرمایه‌گذاری بلندمدت .۴توسعه ظرفیت‌های اطالعاتی و شفافیت بازار ایجاد پایگاه‌های داده رسمی درباره معامالت خروج VCها افشای عمومی داده‌های عملکرد صندوق‌ها (مشابه SECدر آمریکا) مطالعه تطبیقی: در آمریک777ا ،وجود زیرس777اخت‌هایی مثل +Regulation Aو NASDAQ Growth Marketباع7ث افزای7ش چشمــــــگیر IPOهای VC-backedشد. در حالی‌ک7ه در بیشت7ر کشورهای اروپای7ی ،نبود این سازوکارها مانع خ7روج بهینه است.  .۳پیشنهادهای کاربردی برای بازیگران مختلف توضیح پیشنهاد کلیدی گروه ذی‌نفع استفاده از تحلیل Real ترکیب داده‌های بازار با مدل‌های Optionsبرای زمان‌بندی گزینه واقعی خ7روج ‌هاVC ها و ص77ندو7ق جلوگیری از تضاد منافع با VCطراحی از پیش بندهای خروج در قرارداد سرمایه‌گذاری در زمان خروج کارآفرینان توسعه نهادهای واسط مثل افزایش عمق بازار سرمایه و تنوع “ T”Fund of Fundsو دولت و نهادهای سیاست‌گذار مسیرهای خروج بازار ثانویه کاربرد در تخمین بازده مورد بررسی مدل‌های ترکیبی بقا + گزینه وا7قعی در پیش‌بینی خروج انتظار VC پژوهشگران مالی چشم‌انداز پژوهش‌های آتی • مدل‌سازی داده‌محور ( )Data-drivenتصمیم خروج با استفاده از هوش مصنوعی • تحلیل اثر تغییرات اقلیمی و ESGبر ترجیحات خروج VCها • بررسی رفتار خروج در اکوسیستم فین‌تک (جایی که ادغام‌ها بسیار رایج‌اند) • طرا7حی شاخص جذابیت بازار خروج برای مقایسه کشورها جمع‌بندی تحلیلی و منابع کلیدی (Concluding Insights and Key References)  .۱جمع‌بندی تحلیلی (Analytical )Closing س7رمایه‌گذاری خطرپذی7ر ی7ک فرآین7د پوی7ا و مرحله‌محور اس7ت ،ک7ه نقطه‌7ی اوج آ7ن تص7میم خروج ا7ست — تص7میمی ک7ه ن7ه تنه7ا بازده ص7ندوق را تعیی7ن می‌کن7د ،بلک7ه مس7یر نوآوری و توس7عه بازار س7رمایه را نی7ز شکل می‌دهد .مدل‌های نظری تصمیم خ7روج ( )Agency, Real Options, Signalingبه ما نشان دادن7د ک7ه خروج ص7رفاً تص7میمی مال7ی نیس7ت ،بلک7ه حاص7ل تعام7ل پیچیده بی7ن اطالعات ،زمان ،و انگیزه‌ها اس7ت .در مقاب7ل ،یافته‌های تجرب7ی و مطالعات موردی ثاب7ت کردن7د ک7ه محی7ط نهادی ،چرخ7ه بازار ،و ا7عتبار ‏VCه7ا به‌مرات7ب نق7ش قوی‌تری در دنیای واقع7ی دارن7د ت7ا بس7یاری از فروض نظری کالس7یک .بنابرای7ن ،تصمیم خروج VCبای7د در تقاط7ع مدل تحلیل7ی +بس7تر نهادی +زمان بازار دیده شود .در ای7ن چارچوب ،موفقیت خروج تنها به بازده مالی محدود نیست ،بلکه به تدا7وم چرخه نوآوری و سرمایه‌گذا7ری مجدد منجر می‌شود. ((خروج هوشمندانه پایان سرمایه‌گذاری نیست؛ آغاز نسل بعدی نوآوری است)).  .۲پیامدهای کلیدی ()Key Takeaways پیام کلیدی حوزه تحلیل داده‌محور و گزینه واقعی برای زمان‌بندی خروج حیاتی است. برای صندوق‌های VC توسعه بازارهای ثانویه و حمایت از IPOهای کوچک می‌تواند عمق بازار خروج را افزایش دهد. برای سیاست‌گذاران ادغام مدل‌های بقا و Real Optionsبا داده‌های کالن کشورها زمینه‌ی پژوهش آینده است. برای پژوهشگران نوآوری وجود مسیرهای خروج متنوع (IPO، M&A، )Secondaryشرط پایداری کل چرخه نوآوری است. برای اکوسیستم )Key References – Verified and Citable( منابع کلیدی و پیشنهادی کتاب‌های پایه و مرجع 1. Gompers, P., & Lerner, J. (2004). The Venture Capital Cycle. MIT Press. به‌ویژه بخش‌های مربوط به خروج،VC منبع کالسیک برای مدل‌سازی کل چرخه 2. Cumming, D., & Johan, S. (2014). Venture Capital and Private Equity Contracting: An International Perspective. .تحلیل تطبیقی تصمیم خروج در کشورهای مختلف Elsevier. 3. Lerner, J., Hardymon, F., & Leamon, A. (2012). Venture Capital and Private Equity: A Casebook. Wiley. وIPO، M&A مجموعه مطالعات موردی واقعی شامل .Buyback مقاالت پژوهشی برجسته 1. Cumming, D., & MacIntosh, J. (2003). “A cross-country comparison of full and partial venture capital exits.” Journal of Banking & Finance, 27(3), 511–548. .مطالعه‌ی تجربی کالسیک درباره تفاوت مسیرهای خروج در آمریکا و کانادا 2. Giot, P., & Schwienbacher, A. (2007). “IPO, trade sale and liquidation: Modelling venture capital exits using survival analysis.” Journal of Banking & Finance, 31(3), 679–702. .VC کاربرد مدل تحلیل بقا در زمان‌بندی خروج 3. Bottazzi, L., & Da Rin, M. (2002). “Venture capital in Europe and the financing of innovative firms.” Economic Policy, 17(34), 229–269. .بررسی اثر محیط نهادی بر انتخاب مسیر خروج در اروپا 4. Nahata, R. (2008). “Venture capital reputation and investment performance.” Journal of Financial Economics, 90(2), 127–151. . و ارزش‌گذاری نهاییIPO بر احتمالVC اثر شهرت 5. Black, B., & Gilson, R. (1998). “Venture capital and the structure of capital markets: Banks versus stock markets.” Journal of Financial Economics, 47(3), 243–277. .VC بنیان نظری تفاوت بازارمحور و بانک‌محور در خروج گزارش‌های کاربردی و منابع داده‌ای ‏PitchBook Global VC Exit Report (2023). تحلیل داده‌های واقعی خروج VCدر سطح جهانی. ‏NVCA Yearbook (2024). آمار ساالنه سرمایه‌گذاری خطرپذیر و IPOها در آمریکا. ‏OECD Entrepreneurship Financing ‏Database. منبع بین‌المللی برای داده‌های خروج IPO ،و .M&A س7رمایه‌گذاری خطرپذی7ر در ذات خود بر پایه‌7ی ((ا7عتماد به آینده‌ای نامعلوم)) بن7ا شده اس7ت .خروج از آ7ن ،لحظه‌ای اس7ت ک7ه ای7ن اعتماد ب7ه ارزش ا7قتصادی فت7ر و تحلیل‌محورتر تبدی7ل می‌شود .و هرچقدر مس7یر خ7روج کارآمدت7ر ،شفا ‌ باشد ،اکوسیستم نوآوری پویاتر ،پایدارتـر و جهانی‌تر خواهد بود. از توجه شما سپاسگزارم