روش‌ها و مدل‌های ارزشیابی سرمایه‌گذاری

صفحه 1:


صفحه 2:
: عنوان درس وش او مال هی ارزبای سره ری :استاد راهنما : ارائه دهندگان 

صفحه 3:
توضیحات در رابطه با ارزشیابی مدل عمومی انوع مدل های تنزیل سود نقدی مدل رشد گوردون محدودیت های مدل رشد گوردون کاربرد مدل رشد گوردون مدل تنزیل سود نقدی دو مرحله ای محدودیت های مدل تنزیل سود تقدی دو مرحله ای کاربرد مدل تنزیل سود نقدی دو موحله ای کاربرد مدل دو مرحله ای در ارزشیابی شاخص بازر و صنعت ارزش رشد. پرآهره ارزش رشد. مدل بل برای اوزشیابی رشد. محدودیت های مدل باه کاربردمدل بل مدل سه مرحله ای تنزیل سود نقدی مفروضات مدل کاربرد 0000 سه مرحله ای تارسایی های مدل تنزیل سودهای تقدی نتیجه گیری 

صفحه 4:
ee Or) در ولقع ارزشیلبی سهام بطور کلی در حوزه تحلیل سرمایه گذاری و بطور اخص یک مرحله از تحلیل بنیادی است . ارزشیلبی سهام فرایندی است سیستماتیک که‌با تجزیه وتحلیل تاریشی و استراتژیک یک شرکت (صنعت)با هدف تعیین ارزش ذلتی اقدام به پردازش داده های مورد نیاز (رشد.ریسک .جریان های نقدی )می نماید . هر دارلیی عم از ملیاواقعی ارزشی دارد. تمام دارليى ها رای توان ارزشیلبی کرد بعضی دارلیی ها ساده‌تر و بعضی پیچیده تر است.ارزش هر دارلیی تابعی از جریان های نقدی است که آن دارایی ایجاد ‎ign‏ ند دارلیی های مللیبا هدف دربلفت جریانات نقدی لتی(مورد نتظار )خریداری می شود يس قيمت ها تابعی از جریانات نقدی مورد انتظار (آتی )هستند . 

صفحه 5:
ارزش در تاريخ رسيد ‎——S‏ ‏لاوز nae ial ee ۲ ‏قاقد‎ off ‏این نمودار نشان مىدهد كه يكك ريال در تاريخ سررسيد جقدر در تاريخ امروز‎ مىارزد. اكر عامل تنزيل را با >1 نشان دهيم خواهیم داشت: ‎PVQ+K)" =FV‏ )0 ‎FV‏ ‏0+6 0 ۲۷ ۶ به این متال توجه کنید» اگر ارزش آتی یک دارایی برای ۵سال آینده ۰۰ ریال باشد ارزش فعلی آن عبارت است: 2-۱۸ 

صفحه 6:
۱ resend نتیجه تابعی از فرایندی است که خود وابسته‌به مفروضات و پیش بینی متغیر های گوناگونی است .فرایند ارزشیابی کمک می کند تا: )بدانیم چه قیمتی مناسب است ؟ ۲)کدام نام تجاری ارزشمند است ۳)چطور حاشیه سود افزایش می یابد؟ ۴)اثر افزایش سود چیست ؟ هر چند فرایند ارزشیلبی اطلاعات ارزشمندی ارلئه می کند لما نتیجه ارزشیلبی مهم تر است زیرا فردی که اعتقاد.به کارلیی بازار دارد بافرایند ساده تر .نتیجه بهتری بدست می آورد. 

صفحه 7:
ف رآیند ارزشیابی : شناخش ركب[ اهربا سنعت موقعنوقبتینرکنت ر صنهتولستیاتزی‌ش رک( | بيشسينيعملكرد كتوشركلا فروش سود» و حوقعیتعل آتوشرك) (© \Z سنتخابمدل رزشیلبی( 9 ححاسبه ارزش‌ش رک( 

صفحه 8:
سرمایه گذاری انجام می شود سرمایهگذاری انجام نمی شود سرمایه گذار نسیت به رد یا قبول اوزش برآور مايه كذارى بى تفاوت است و 

صفحه 9:
رويكردهاى ارزشيابى: جنکینز 6۳016175 [2006 -) معتقد ۱ روش کلی وجود دارد . که عبارتند از : ) رویکرد ارزشیابی مبتنی بر دارایی ها ۲ رویکرد ارزشیابی مبتنی بر ارزش مقایسه ای بازار ۳)رویکرد ارزشیابی مبتنی بر در آمد ۱) روش تنزیل سود سهام نقدی (010۳) ۴) روش جریان نقد عملیاتی(0011) الف) رویکرد تنزیل جربان نقد ۳) روش جریان نقد آزاد (801) )081( ‏روش د رآمد باقیمانده‎ (F )۳/( ‏نسبت قیمت به سود‎ )١ (PICE) ‏ب) رویکرد ارزشیابی نسبی ۲) نسبت قیمت به جریان نقد‎ )۳/13۷( ‏به ارزش دفتری‎ ar (PIS) ‏ارزثییابی سهام ممتاز: ۴ نسبت قیمت به فروش‎ 

صفحه 10:
2111 1 هزينه سرمايه صاحبان سهام حداقل نرخى است كه سهامداران انتظار دارند تا از سرمايه كذاىهاى انجام شده بدست آورند. براى محاسبه هزينه سرمايه صاحبان سهام از سه روش مى توان استفاده كرد: ‎.١‏ استفاده از مدلهاى تنزيلى ۲. استفاده از مدل قبمت گذاری دارایی‌های سرمایه ای را وا + ۳ استفاده از صرف ریسک ‏نکته: ‏بازده بازار- شاخص قیمت در اتهای دوره < شاخص قیمت در ابتدای دوره / شاخص قیمت در ابتدای دوره درخ بازده بدون ریسک> درخ بهره اسمی - نرخ تورم ‏صرف ریسک " بازده بازار - نرخ بازده بدون ریسک ‎ 

صفحه 11:
۱۳ ‏ا‎ Eee er SAE T PD ce) Ce PRY Cy et er Pe CUPS) در مدلهاى تنزيل سود نقدى (12128)' نرخ رشد موره انتظار نی از مسته: نگهداری سود و بازده حقوق صاحبان سهام است: نوخ بازده حقوق صاحبان سهام * نسبت نگهداری سود -نرخ رشد مورد انتظار بنایراین با یکك عملیات ریاضی ساده می‌توان گفت: ترخ رشد مورد انتظار 5 -نسبت نگهداری سود. ده حقوق صاحبان سهام متال (۱) : نسبت نگهداری سود: شرکت تابش فرص کنید شرکت تابش دارای ترخ رشد ثابت 1/۵ (یراساس رشد اقتصادی) و بازده حقوق صاحبان سهام ۱۵ است (براساس میانگین صنعت) با استفاده از نسبت قوق نسبت نگهداری سود در شرایط رشد ابت: ۳ = و19 -تسیت تگهداری سود خواحد بود. در واقع اين شر کت نیاز به نگهداری 1۳۳/۳ از سود را دارد تا با نوخ بازده ۱۵ درصدی رشد ۵ درصدی را تجربه کند. 

صفحه 12:


صفحه 13:
یکی از آسانترین روش های ارزشیابی استفاده از سود نقدى به عنوان عایدی برای صاحبان سهام است . در لین فصل‌با بیان مدل عمومی تنزیل سود نقدی‌به بررسی مفروضات متفاوت درباره رشد لتی پرداخته می شود. بر اساس لین مدل ۰ ارزش هر سیم عبارت است از مجموع ارزش فعلی سودهای مور انتظار نقدی است که در هردوره به سهامداران پرداخت می گردد . ©, E(DPS,) 0+۲ ‏هنكامى كه سرمايه كذاران اقدام به خريد سهام شركتي‎ ‏م‎ ech on ۱ ‏يابد. بازده سهام به دو عامل يستكى دارد سود نقدى در‎ ‏دوره نگهداری سهام و افزایش قیمت سهام در بازار ,073 - سود نقدى مورد اتتظار در سال اام‎ . ‏بابراینمی توان ارزش سهام را مجموع ارزش فعلى‎ ‏.سودهاى نقدى در طى دوره أى نامحدود در نظر كرفت - هزينه سرمايه صاحبان سهام‎ 

صفحه 14:
منطق استفاده از مدل بر پایه قواعد ارزش فعلی است . بر اساس این قواعد ارزش هر دارلیی عبارت است از ارزش فعلی جریان عایدی مورد انتظار که در آینده دریافت می شود و با ترخی متاسب با ریسک آن دارایی محاسبه می گردد. بر اساس این قاعدهداده های اصلی مدل را سود نقدی مورد انتظار» هزينه سرمايه و زمان (عامل تنزیل) تشکیل می دهد. سود نقدی مورد انتظار با مفروضات رشد سودآوری آینده ونسبت پرداخت سود نقدی بدست مى آيد و نرخ بازده مورد نیازسهامداران با لستفاده از مدلهای مختلف(مانند ‎CAPM‏ ‏ر/۸۳۲ و...)اندازه گیری می گردد. مدل 6۸۸۳۷ : مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای مدل۱۳۲/:مدل چند عاملی که در آن چندین عامل ريسك ببازده دارايى را توصيف مى کنند. 

صفحه 15:
با توجه به اينکه در هنگام ارزشیابی شرکتهاء ممکن است با دیدگاه های منفاوتی نسبت به رشد مورد انتظار مواجه شویم بر این اساس این دیدگاه ها مفروضات مربوط به رشد ریسک و میزان تقسیم سود در دوره ها مختلف رشد متفاوت است و مدلهای تتزیل سود نقدی از ساده ترین تا پیچیده ترین حالت قابل استفاده .خواهد بود Browdss ‏مدل رشد گوردون اط27)‎ ٩ ‏مدل تتزیل سود نقدی دو مرحله ای‎ © ‏مدل تنزیل سود نقدی سه مرحله ای‎ ٩ 

صفحه 16:
مدل را میتوان برای تعیین ارزش شرکتهای دارای ثبات در رشد سود نقدی و نرخ تنزیل پایدار استفاده کرد. بر اساس مدل رشد گوردون انتظار می رود که سود ‎GAB‏ در .هر دوره با رشد ثابتی افزایش یابد و با نرخ تنزیل ثابتی به ارزش فعلی بر آورد گردد : مدل رشد گوردون عبارت است از لاك ارزش سهام ,285 - سود نقدی مورد انتظار در سال آینده ‎DPS,‏ v= K.-8 ‏هزینه سرمایه صاحبان سهام‎ - kK, ‏-ترخ رشد سود نقدی‎ » نکته :سال خاصی را در نظر نمی گیرد و اين مدل برای شرکت هایی که رشد ثابتی دارند مناسب است. 

صفحه 17:
الف) به دلیل عدم اطمینان در برآورد تورم و رشد واقعی اقتصادی مورد انتظار معیارهای متفاوتی برای رشد وجود دارد ب) رشد شرکت نمی تواند در بلند مدت بیش از نرخ رشد ثابت باشد.فرض ‎an‏ ‏شود شرکت به تناسب رشد اقتصادی کشور کوچکتر و نسبت به رشد اقتصد .از رشد کمتری برخوردار می شوند ج) در بسیاری از شرکتها نرخ رشد طی چند سال بیش از نرخ رشد در وضعیت ثبات است و در چنین شرایطی بسیاری از تحلیل گران ترجیح می دهند از روش های دو مرحله ای یا سه مرحله ای برای دوره رشد. غير عادى یا دورهای که نرخ رشد بیش از ميانگین است استفاده نمایند. (به دایل حساسیت مدل رشد گوردون به نرخ رشد ثابت خیلی زیاد) 

صفحه 18:
این مدل به داده های نرخ رشد حساسیت زیادی دارد و همچنین نرخ هزینه سرمایه نیز ممکن است درست برآورد نشود. به عنوان مثال هنگامی که سود نقدی مورد ان شركتى براى سال آينده 660 رال و هزینه سرمایه 645 وان ین 

صفحه 19:
:نمودار روبرو را در نظر بگیرید بر اساس مدل رشد گوردون هنگامی که نرخ رشد بیشتر شود ارزش سهام با شدت زیادی تغییر می کند وهنگامی که نرخ رشد بیش از هزینه سرمایه باشد ارزش سهام .منفى خواهد شد كه اين بديده عملاً ممکن نیست بنابراین بکارگیری مدل رشد گوردون در شرایطی که نرخ رشد بالا بوده و بيش از هزينه سرمايه باشد كمراه .کننده خواهد بود آیا نرخ رشد گوردون طی زمان ثابت میماند؟ 1 یکی از مفروضات نرخ رشد سود نقدی ثابت ماندن آن طی ۷ ۰۱۰ ۰ 7 ۵ ۲ ۰ ۲ ۱ زمان است که اين فرض هنگامی که سود شرکت نوسان .دارد مى تواند یکی از مفروضات مشکل آفرین باشد. Hues نموا ‎it!‏ ور 

صفحه 20:
بطور خلاصه از مدل رشد گوردون میتوان برای شرکتهایی استفاده نمود که نرخ رشدی کوچکتر یا برابر با نرخ رشد اسمی اقتصاد داشته و سیاست تقسیم سود آنها برای آینده روشن بوده و نسبت پرداخت سود بالایی داشته باشند. پرداخت سود این شرکتها دارای ثبات و پایداری است وعمده سود خالصن میان سهامداران توزیع می شود نکته: لین مدل ارزش شرکتی زا که سود نقدی کمتری توزیع می نماید کمتر از ارزش واقعی نشان می دهد مثال0: ارزشیابی بر اساس مدل رشد گوردون : صنایع برق و الکترونیک آزادگان فرض کنید شرکت صنایع برق و الکترونیک آزادگان در حوزه پخش برق منطقه غرب کشور در حال فعالیت است . اين شرکت دارای انحصار تک قطبم, است ۰ تنها توزیع کننده نیرو در منطقه مورد نظر محسوب می شود 

صفحه 21:
این شرکت براساس اندازه و حوزه آرائه خدمت دارای رشد ثابت آست نرخ رشد توزیع نیرو در منطقه به دليل . ماهیت و اهمیت استفاده از آن پایین است ماهیت فعالیت شرکت و قوانین موجود اجازه رشد زیادی برای افزایش قیمت پخش نمی دهد و محدودیت 0] شدیدی برای این شرکت وجود دارد اهرم مالی شرکت دارای ثبات نسبی است 0] .میانگین جریان نقدی آزاد سالانه طی 6970 تا ۰1960 606 میلیارد ریال است 0] میانگین سود نقدی سالانه طی 697۳0 تا ۰900 0006 میلیارد ریال است 00 .درصدسودنقدی به جریان نقدی آزاد 9660/0 است7] 

صفحه 22:
7 اطلاعات شر كته ‎(EPS) ee‏ اام ريال نسبت پرداخعت سود 25/۹۷ سود نقدی هر سهم (12۳5)- ۲۱۹ ویال باوده حقوق صاحیات سهام (1۵6۱۲)- 1/۱۱/۶۲ > وود دا مزینه سرمایه صاسبات سهام پراساس پتای صنمت برق و الکترونیتکد در حمدود ‎AY‏ صرف رسک ۴ و ترح باده بدون ریسکک 1/۵/۴۰ در دسترس است. لوخ ‎te‏ موود انتظار براساس متغیرهای مالی و بصورت زیر بدست می آید. بازده حقرق صاحبان سهام ‏ (نسبت پردانعت -۱) - نرخ رشد مورد انتظار ‎(VFA = LVEF‏ = 

صفحه 23:
اکنون با استفاده از فرمول مدل رشد گوردون ارزش حقوق صاحبان سهام :عبارتند از ‎DPS,‏ ‎(Ko 8)‏ ‎Ha)‏ -_ ۸-۷۳۳۲ ‎anit‏ ,فرض کنید که در تاریخ ارزشیابی ارزش هر سهم شرکت 00600 ریال باشد : با این مفروضه » ارزش زیر ارزش ذاتى معامله مى شود. بنابراين دوحالت متصور است درحالتاولميتولنادعا كرد ارزش‌ذاتیلب ‎aL‏ از ارزشب ازار استو لحتمالابازار در تعيينة ارزش‌دچار غخلتشده لست . در حا لتدوم میتولن‌ادعا کرد ارزشبازار درستلستو لحتمادلاب رآورد ارزش‌ذاتی‌ظط بسوده لسث 

صفحه 24:
ارزش ذاتی هر سهم شرکت آزادگان بیش از ارزش بازار آن برآورد شده است ,برای بررسی میزان ۲ تفاوت بین ارزش بازار وارزش ذاتی میتوان از :ارزشیابی معکوس استفاده کرد. با اين فرض ‎A 2 eset 8)‏ 1 با حل اين معادله بى مى بريم كه نرخ رشد سود و 1 سود نقدی 0/06 96 است واين نرخ رشد را نر ~ رشد ضمنی می نامند.بنابراین بازده حقوق صاحبان 1 :سهام بر اساس این روش عبارتست از woo ‏تس‎ Barty تمچ رآ نن رند واوزش هر سهمر 

صفحه 25:
اين مدل را مى توان برای تعیین ارزش شرکتهای که در مرحله اولیه نرخ رشد ثاب و در مرحله وضعیت ثبات نرخ رشد ابت است و انتظار می رود در با .مدت ثابت بماند استفاده کرد همچنین اين مدل اجازه می دهد که ارزش شرکت را در شرایطی که نرخ رشد اولیه کمتر از نرخ رشد ثابت یا حتی هنگامی که رشد منفی وجود دارد. برآورد .نمود و سپس به مرحله ثبات رشد برسد 

صفحه 26:
مدل عمومی تنزیل سود نقدی دو مرحله ای . دارای دو نوع رشد غیرعادی و نرخ رشد ثابت است ‎pS Ps‏ ‎OF King) OF Keng)‏ 8/ برای هر سال: ترخ رشد غیرعادی (سودهای نقدی در مرحله اولیه) ۲۷ - ارزش سهام (قیمت تهایی) ۳۷ + و در حالتی که نرخ رشد غیرعادی و نسبت پرداخت سود تا ابتدای سال( ) ام تغییر نکند میتوان از معادله : زیر برای تعیین آرزش حقوق صاحبان سهام استفاده نمود ۱ + ‎pr.‏ ۱0 ۳ ‎(Keg~8)(04 Kea)‏ 6ب 0۳5+ ۱- 

صفحه 27:
در این مدل همانند مدل رشد گوردون برای برآورد نرخ رشد محدودیتهایی وجود دارد(نرخ رشد شرکت در مقایسه با نرخ رشد اقتصادی) و علاوه بر این محدودیتها: نسبت پرداخت نیز باید با نرخ رشد برآوردی .سازگار باشد .شرکت های دارای ثبات معمولاً سود نقدی بیشتر نسبت به شرکت های در حال رشد می پردازند بازده حقوق صاحبان سهام < نسبت نگهداشت سود -رشد مورد انتظار ازده حقوق صاحبان سهام ‏ (نسبت پرداخت ۱ (بازده حقوق صاحبان سهام دوره ثابت/نرخ رشد ثابت) -1 - نسبت برداخث در دوره ثاب براى مثال شركتى كه نرخ رشد 8 / و بازده 18 درصدى براى صاحبان سهام دارد نسبت برداخت آن ذر دوره ثبات ۶۶/۶ /خواهد بود. این از دیگر ویژگی هاى شركت هاى داراى ثيات مى توان به ثابت ماندن متغيرهاى آن اشاره نمود. بطور كلى بازده حقوق صاحبان سهام در دوره ثبات ميتواند ميانكين بازده حقوق صاحبان .سهام شركتهاى دارای ثبات در صنعت مربوطه و هزينه سرمايه نيز مانند هزينه سرمايه شركتهاى داراى ثبات ياشد 

صفحه 28:
۱9 ‏هر‎ oe oe ‏ا‎ شرکت درخشش توليد كنسده :اتواع پودر شوینده است . این اشرکت دارای محصولاتی است که نام تجاری مشهوری دارد و متقاضیان زیادی برای خرید محصولات متنوع شرکت در . بازار وجود دارد :منطق بکارگیری مدل اين شركت دارای محصولانی با نام و نشان قوی تجاری است و رشد آن طى جند سال آينده به دليل مزيت هاى رقابتى مطلوب یه نظر می رسد و این شرکت در دو حوزه دارای مشکل است. اول آنكه نيمى از بازار يودر هاى شوينده را در اختيار دارد ولى صادرات آن به كشورهاى منطقه ناجيز است. دوم آنکه به دلیل سرمایه بر نبودن صنعت امکان ورود رقباى نازه وجود دارد. به ذليل اين محدودیت ها فرض شده که رشد شرکت در دو مرحله -رشد غیرعادی و تابت محقق گردد 

صفحه 29:
۸ سود هر سهمدر ‎138QLL‏ - 300 ريلل* ‎yi?‏ ‏سود نقدی‌هر سهم‌در ‎ALL, 137 = 138QLL‏ = 6 نسبتپردلختدیسل(1380 - 45/67 6 بازده حقوق‌صاحبانیسهام سل(1380 - ۴29/37 :برآوردها هزینه براساس بتای صنعت (روش جزء به کل )هزینه سرمایه شرکت برآورد شده است . اگر بتای صنعت 85 6 باشد با نرخ بازده بدون ریسک5/4 96 و صرف ریسک 4 6 هزینه سرمایه صاحبان سهام عبارتست از :8/8 ( - :9 4 0185 + 5/4 6 < هزینه سرمایه صاحبان سهام : نرخ رشد مورد انتظار -0/ 45/67 ‎x‏ ) 0/25( =% 13/58 =)1 

صفحه 30:
نرخ بازده حقوق صاحبان سهام در سال 1380 در حدود 29/37 96 بوده اما . برای احتیاط بیشتر از نرخ پایین تری ( 25 ۶6) استفاده شده است هزینه سرمایه صاحبان‌سهام در دوید ثبات< 96 5/4 + 1 9۵( 4 96-) 9/4 نرخ رشد مورد انتظار در دوره ثبات را برابر با نرخ رشد اقتصادی(اسمی) و فرض‌شده بازده حقوق‌صاحبانیسهام به 15 # کاهشبابد در حلل90 5 حاضر میانگین بازده حقوق صاحبان سهام در صنعت مربوطه 17/4 % است ناما هزینه حقوق صاحبان سهام شرکت بیش از متوسط صنعت است . بتابراین 5 چگ نت نگهدات مود ر دوه ات بنابراین نسبت پرداخت در دوره ثبات 9620/0 خواهد بود 

صفحه 31:
: ارزشیابی اولین بخش ارزش از طریق ارزش فعلی سودهای نقدی موردانتظار در دوره ارشد غیرعادی به شرح جدول ذیل میباشد جدول ۱.ارزش فعلی سودهای نقدی مورد انتظار؛ شرکت درخشش ساق ‎EPS‏ : ارزش فعلی ۳ 00 ‎ys‏ ‏۱۵۶ ‎\er‏ we 

صفحه 32:
تنزیل ارزش سودهای نقدی مورد انتظار با هزینه سرمایه 8/8 96 در دوره : رشد غیرعادی | وب اه امرس Woy PV(DPS) = ۳ تنزیل ارزش سودهای نقدی مورد انتظار با هزینه سرمایه 8/8 96 در دوره : رشد غیرعادی ۱ anexG/ sev) = rev _ ray 7 675۲ -۰7-۵( aur PY B= Opa TO sae 

صفحه 33:
فرض کنید که در آن تاریخ ارزش معاملاتی سهام 6390 ریال باشد بنابراین ارزش ذاتی بیش از ارزش بازار -خواهد يود 

صفحه 34:
در لینمدلنتظار می‌رود نرخ یشد پسسراز دورد رشد غبرعادیس ه- 1 سطح ثابتى تيل تمايد اما ارزش سرمایه گذاری ها در بلند مدت غالبا افزايش مى يابد اما تبديل اين :دشوار اشت در مفروضانتنرخ رٍشد در دورم غیرعادی‌هنگامی‌که پشد را از یک دوره زمانی ناگهان به رشد ثابت تقلیل می دهیم با واقعیت سازگاری ‎obs.‏ تمرکز یه سودهای_قدودر مدلارزشیابیب اعظنحرلفد- ‎٩‏ ‏تجمین ارزش برای شرکت هایی که سود زیادی پرداخت نمی کنند می گرد ارها به واقعیت همواره پیچیده و 

صفحه 35:
مدل برای شرکت هایی کار ربرد دارد که انتظار می رود رشد بالایی داشته و بتوانند نرخ رشد خود را در یک دوره زمانی معین حفظ نمایند و پس از آنکه تمامی منایع رشد غیرعادی مضرف گردید رشد مورد انتظارآنهابه .سطح ثابتى تقليل نمايد نکتّه: این مدل بهترین کاربرد را برای شرکتهایی دارد که سیاست تقسیم سود مشخص داشته و سود باقیمانده .را ميان سهامداران به میزان قابل, توجه , تقسیم م, نمایند جدول ۲ رهنمودهابی برای حل مشکاذت مدل تتریل سود تقدی دوسرحهای مشعلات ارؤشيابى آعر اروش بدست آمده از مدل يسيار يايين بإقد عدت اصلى آن: ا تسیت پرداضت در دوره ثبات کمتر اق فسبت پرداخحت شرکتهای دارای رشد ثابت است. (حداقل تسیت پرهاتفت 1۴۰ اسست» عاصل بتا یرای دوره رشد ثابست بالاتر از بتای ش رکتهای دارای رشد ثابت لحاظ شده است. -روند رشد غیرعاهی با رشد تاست تفاوت زیامی ار ارزش بدست آمده از فرمول پسیار الا باشد: شر کتهای دارای تبات بر آورد شده است. ‎ee‏ متکل ‏گر از متفیرهای بتیادی مالی استفاده صی‌کنید بای 16015 بالاتری را در نظر بگیرید. ‏می بایست از بتای تزدیکه یه یکت استفاده شود. ‏بهتر است یبای استقاده از سدل دو مرحلهاى از مدل ‎Ste iE ee ‎ ‎ ‏از ترخ وشدی استفاده شود که تقریبًتزد یک یه نرخ رشد > باشد و اطمیتان سعاصل شود که تسبت ‏نگهداشت سود با برآوردها سا زگاری داشتد یاشد. ‎ ‎ ‎ 

صفحه 36:
در ابتدای سا ل۲۰۰۱ شاخص 58:۳500 ۱۳۲۰واحد و بازده تقدی شاخص در | حدود ۱/۴۳ بوده است همچنین باز خرید سهام در آن زمان ۲/۵ بازده داشته است. تحليل كران برآورد نموده اند که سود مورد انتظار سهام شرکت‌های شاخص طی ۵ سال آینده بطور متوسط 1۷/۵ افزايش شاخص به : كاهش يافته و تقريباً متناسب با نرخ رشد اقتصادى(اسمى) كردد. رخ بد. پس از سال پنچم نرخ رشد سورد انتظار اوراق خزانه دولتی ۵/۱/و صرف ربسکک بازار 1۴ بوده و با در نظر گرفتن بنای یک ! هزینه سرمایه صاحبان سهام شرکت‌های شاخص 94:۳ 18/۱ است: ۱ - ۱۴+ ۵/۱ -هزینهسرمایه سود نقدى مورد انتظار (بعلاوه بازخريد سهام) طى 4 سال آينده وبا نرخ رشد ۵ بصورت زير برآورد می‌شود. 

صفحه 37:
ارزش فعلی سودهای نقدی مورد انتظار با هزینه سرمایه بسدسظمدم لستو بسرلعبرأورد ارش نهايى سود 96 9/6 :نقدى سال ششم بصورت زير بدست مى آید 4 سو لقت مووه تقار مرمال خف ‎DPS, __sslw‏ دم PVR) var 5 ارزش نهایی شاخص ‎(Pa)‏ 

صفحه 38:


صفحه 39:
معمولاً سرمایه گذاران برای سهام شرکت هایی که انتظار می رود رشد مناسبی داشته باشند قیمتٌ بالاتری را پرداخت می کنند. این صرف ارزش باعث افزایش نسبت 6۳/0 یا کاهش نسبت 69/۲ می گردد. مطالعات تجربی نشان می دهند که شرکت هایی که نسبت ‏ پایین تری دارند دربلندمدت بازده بیشتری نسبت به شرکتهای دارای بالا حاصل نموده اند وسرمایه گذاران نسبت به توان بالقوه رشد شرکتها مبالغ بیشتری پرداخت کرده اند برای ارزشیابی رشد میتوان از دو مرحله ای استفاده نمود. وان بالقوه رشد را مورد ارزشیابی قرار داد و 

صفحه 40:
ارزش حقوق صاحبان سهام شرکت را میتوان بر اساس سه عامل زیر .محاسبه نمود 1 1 | “كك در ارو جم وه ‎DPS,.. DPS,‏ + ۳ ات ‎rg)‏ ی 8 ‎Keng‏ ‏8 1 ۲( ارزش داراییهای ارزش شرکت در دوره رشد ثابت - ارزش شرکت با رشد غبر عادى تا ابتداى سال ام ارزش رشد غبر عادع( 0) ارزش شرکت بدون رشد - ارزش شرکت با فرض رشد ثابت < ارزش رشد ثابت( 8) ارزش شرکت بدون رشد < ارزش دارایی های موجود ( © ) 

صفحه 41:
۶ مثال 6: لرزش رشد برای شرکت برق و الکترونیک آزادگان در مثال شرکت درخشش مثال 0 ارزش هر سهم 06060 ربال برآورد گردید .برای تعیین ارزش دارایبهای موجود از سود هر سهم 00000 ریالی استفاده می شود زیرا هنگامی که میخواهیم لرزش دارایبهای موجود را براساس فرض عدم رشد بدست آوریم با تسبت پرداخت ‎als‏ (960000سروکار خواهیم داشت بنا: ۰۰۰ 5 _ ۳ مد تست سارواشن دأزنی‌های موجود ‎Re aay‏ ات 07 براى برآورد ارزش رشد ثابت فرض كرديم که رشد ثابت 0 9۵ و نسبت پرداخت 66/0 9۵ است . :بنابراين ف ‎Med‏ ری وه و ارزش دارايىهاى موجود- 7۸۳ *نسبث برداخث در دوزهاثبات « 888 جارى - ارؤش رغد ثابث ,06-8 ۳۰۰۱/۶۱/۰۵ ۹۴-۰۵ 2-۳۱ ۰-۱۵۷۷ ۳۱۹۱- ۶۶۹۹ - ارزش رشدد غیرعادی 

صفحه 42:
مدل با" یکی از مدلهای دو مرحلهای تنزیل سود نقدی است با اين تفاوت که در مدل دو موحله ای تنزیل سود نقدی ابتدا یک دوره رشد فوق العاده وجود دارد که شرکت در آن با نرخ رشد فوق العاده رشد نموده و سپس به مرحله ثبات میرسد اما در مدل با" نرخ رشد بصورت خطی کاهش می یابد تا به مرحله ای که دارای ثبات نسبی است نیل نماید. اولین بار مدل را" توسط فولرو هسیا 4 ۱۹۸ ارائه گردید. مدل آنها بر این فرض استوار است که نرخ رشد سود در مرحله رشد فوق العاده نوخ بالایی است و طی این دوره بصورت خطی کاهش می پابد فرض شده است که تا میانه معینی در دامنه م4 کاهش رشد وجود دارد. این کاهش آنقدر ادامه دارد تا آنجاپیکه به مرحله رشد ابت نیل نماید. همچنین در ان مدل فرض می شود که نسبت پرداخت سود و هزینه سرمایه در طی زمان ثابت است و تأثیری بر نرخ رشد نخواهند گذاشت. 

صفحه 43:
نمودار زیر نرخ رشد را براساس مدل بل نشان میدهد. مرحله رشد نامحدود .۰ ۲۲1: مرحله رشد غیرعادی تمودا ر ۰۳ رشد مورد انتظار در مدل 11 

صفحه 44:
را بسرلبر لستبا نیمی‌از دورم زمانوكاه نرخ رشد دب ‎yo te‏ نیل‌کند. در واقع را" مرحله میانی انتقالی است. در مدل سه مرحله ای سود نقدی اگر مرحله رشد فوق العاده و مرحله انتقالی را مدنظر قرار دهید خواهید دید که را" حد وسط آن قراردارد . p= DPS.0+8,) , DPS.XHX(8,~ 8s) erga ‏بح یگ‎ رشد غیرعادی رشد ثابت 

صفحه 45:
مثال :0 ارزشیابی با مدل : ماه مخابراتی ماد شرکت مخابراتی ماد دارای سود نقدی 2000" و 0000- 30۳09) ریالی است. در طی 0 سال گذشته سود هر سهم شرکت بطور میانگین 18 96رشد کرده است ولی انتظار میرود که سود هر سهم طی ده سال آینده بصورت خطی به 6 م9کاهش یابد. احتمال میرود که نسبت پرداخت طی این دوره تغییر نکند. اگر بتای سهام » ‎OO‏ 9۵ نرخ بازده بدون ریسک 0/0 96و صرف ریسک بازار ۴ 0 باشد. ارزش سهام شرکت چقدرخواهد بود؟ برای تعیین ارزش سهام. ابتدا هزینه سرمایه صاحبان سهام بصورت زیر آورد می گردد 

صفحه 46:
ادامه مثال 2 مدل ۲ ۸/۳ -(۴/ 6۰/۸ + 1۵/۱ -هزیته سرمایه DPS.O+8,) > 8 _ ۷۲۰۵۵ > ارزش در دوره ثبات ۰/۰۸۳ ۵ كن .سح ۷۶۳۷ ۲۲۹۱۰۰ ارزش در دوره ثبات 

صفحه 47:
درمدل ,اك محدودیت افت ناگهانی رشد از دوره غیر عادی به دوره ثبات وجود ندارد اما استفاده از مدل ‎WL‏ معایبی نیز به همراه دارد. اين معایب به شرح زیر است : 0) ارزش دوره غيرعادى به سه عامل نرخ رشد غیرعادی» نرخ رشد دوره ثابت و مدت رشد غيرعادى بستكى دارد و بصورت خطى اين نرخ كاهش مى يابد هرجند تغييرات ناجيز در اين متغيرها بر ارزش تأثيرى نداردءاما اكر انحرافات متغيرها بزرك باشد تأثير آن بر ارزش مشكل آفرين خواهدبود . © ) دومين انتقاد اين است كه در هر دو دوره (رشد غير عادى و رشد ثابت يرداخت ثابت در نظر كرفته مى شود در حاليكه هنكام كاهش نرخ رشد؛معمولاً نسبت يرداخت افزايش مى يابد. (بر طبق معادله رشد ) 

صفحه 48:
چون در مدل را" فرض میشود که نرخ رشد غیرعادی در مرحله ابتدایی دارای کاهش اسث بنابراین مدل را معمولاً برای شرکت هایی به کار میرود که رشد ابتدایی آنها سرعت زیادی داشته و انتظار داریم که طی زمان این رشد افت نماید و مزیتهای رقابتی شرکت تحلیل رود. همچنین فرض نسبت پرداخت ثابت باعث میشود که مدل را" برای شرکتهایی که سود نقدی پایینی پرداخت میکنند ناکا رآمد باشد. بنابراین مدل ,لا نیاز به ترکیبی از رشد و نسبت پرداخت بالا با فرض رهایی از محدودیتهای فوق دارد . 

صفحه 49:
مدل مه مرحله ای تنزیل مود های نقدی ترکیبی از مدل دو مرحله ای تنزیل سود نقدی و مدل با" است. در اين مدل سه مرحله رشد وجود دارد. مرحله رشد فوق العاده. مرحله کاهش رشد و مرحله ثبات. اين مدل یکی از مدل های کاربردی است زیرا محدودیت های مربوط به پرداخت سود برای استفاده از اين مدل کمتر است. 31 

صفحه 50:
۳ _ ارزش سهام در اين مدل برابر با ارزش فعلی سود نقدی مورد انتظار در مراحل رشد فوق العاده. کاهش رشد و رشد مستمر خواهد بود و قیمت نهایی درابتدای مرحله رشد مستمر بدست می آید. is Fst, +, am EPS (1+¢.), "43 (Fy) Sh (Wk, (Rey 8)+K 4) مرحلة بات ترجه لتقالى ‏ مرحلرشدنولده 

صفحه 51:
در اين مدل تعداد متغیرها بیش از متغیرهای بکاررفته درمدل های قبلی است و نیاز به برآورد نسبت پرداخت» نرخ رشد و بتای هر دوره داریم. در شرکتهایی که برآورد داده هایشان مشکل است مزیت استفاده از این مدل با خطایارزشیابی تهاتر می گردد و انعطاف پذیری مدل در ارزشیابی را خنثی می نمایند. aly FB tel dep DOD ‏مثال (5) ارزشیایی بر اساس‎ فرض کنید شرکت فرش زاهد یکی از نام های تجاری مشهور در سطح منطقه خاورمیانه است که ارزش بازار سهام ن در بورس طی سالهای ۱۳۷۰ تا ۱۳۸۰ بصورت مستمر در حال افزایش چشم گیر بوده است. شرکت طی سالهای گذشته رشد چشم گیری داشته است اما انتظار می رود که اين رشد تا چند سال آینده نیز ادامه یابد و با تتوع محصولات و ارائه محصولات جدید سهم بازار شرکت طی ۵ سال آینده افت نکند. 

صفحه 52:
چرا مدل مه مرحله ای؟ اين شرکت به دلیل موقعیت تجاری و مشتریان فعلی آن دارای رشد چشم گیری طی 2 سال آینده است. به علت بزرگی اندازه شرکت و تسلط آن بر رقبای موجود تا 0 سال آينده خطری برای افت سهم بازار وجود ندارد اما احتمال آن می رود که پس از 6 سال با ورود رقبای این سهم بازار کاهش یابد و شاید طی یک کاهش خطی 2 ساله به رشدی ثابت نيل كند. جرا سود نقدى؟ اين شركت همواره سود نقدى را با نسبت يرداخت بيش از ‎PO‏ % طى سالهاى كذشته تجربه نموده و سود نقدى آن تقريبا شبيه به جريان نقد آزاد متعلق به صاحبان سهام است. 

صفحه 53:
اطلاعات شرکت: سود هر سهم در سال ‎Uy ISO = (G60‏ % نرخ بازده حقوق صاحبان سهام < 66/92 90 برآوردها هزینه سرمایه؛ در طی دوره رشد فوق العاده انتظار مى رود که بتای اهرمی صنعت ۰ و نرخبازده بدون ریسک ۵/۴ / و صرف ریسک آن ۴ /باشد ) در مقایسه با بازارهاى بالغ که ۴ ۸ است( برای ارزشیابی شرکت فرش زاهد که در کشورهای آسیای میانه. آفریقای جنوبی وآمریکای لاتین صادرات دارد از نرخ ۵/۴ 7 صرف .ریسک استفاده شده است هزينه سرمايه ( دورد < ۹6 6/6 + ۵/۵ ( 1066/6 <) 906/66 

صفحه 54:
برای دوره رشد ثابت؛ فرض می شود که بتای سهام ۰/۸ بوده ولى صرف ريسك به © 1 ( تقریبا شبیه بازارهای بالغ) تقلیل کند. ‎-٩/4۰[/‏ (/ ۵ ) ۰/۸ + ۵/6 7 < هزینه سرمایه ( دوره رشد ثابت) در دوره انتقالی (افت رشد)هزینه سرمایه صاحبان سهام از ‎٩/۸۸‏ 4 به ۹/6۰ 7 و به صورت خطی کاهش می یابد. ( طی ۱۰ سال آینده) رشد مورد انتظار و نسبت پرداخت؛ رشد مورد انتظار بر اساس بازده حقوق صاحبان سهام و نسبت پرداخت بدست آمده است. نرخ بازده حقوق صاحبان سهام # نسبت نگهداشت سود - رشد مورد انتظا (۲۳/۳۷) * (۰/۵۲۳ ۱۳/۰۳/۵ در طی دوره افت رشد نرخ مورد انتظار رشد از ۳۰/۱۳ .1 به صورت خطی به نرخ رشد 0 تقلیل می کند. بنابراین نسبت پرداخت در دوره رشد ثابت و با فرض نرخ بازده حقوق صاحبان سهام ۲۰ درصدی بصورت زیر است.در طی مرحله انتقالی» نسبت پرداخت .از ۲۳/۶۶ 1 بصورت خطی به 9/۷۲ /افزایش می یابد _ حا گس -۱ متسیت پرداخت در دوره ثبات RoE 

صفحه 55:
ول ۴. ورد ارزتش قعلی سودهای نفدی: قرتی زاهد Pv Ke pps 

صفحه 56:
این مدل کاربردهای زیادی دارد مخصوصا برای شرکت هایی که رشدشان طی مراحل مختلف تغییر می نماید و معمولا انتظار می رود که سیاستهای تقسیم سود و میزان ریسک آنها درنوسان باشد. معمولابرای شرکت هایی می توان از (61) سه مرحله ای استفاده نمود که در حال حاضر رشد بالایی دارند و انتظار می رود که در یک دوره زمانی معین این نرخ رشد پایدار بماند اما پس از گذار از این مرحله ( و کاهش مزیت های رقابتی و تجاری) انتظار افت رشد وجود داشته تا به مرحله ثبات رشد نیل نماید.معمولا شرکت هایی که نرخ رشد سودشان بالاست و استمرار رشد نیز دور از نتظار نیست بر اساس اين الگوی رشد ارزشیابی می شوند. اين شرکت ها سانجام ‎te et‏ يدن يي نات يي دست < اهند داد. 

صفحه 57:
جدول ۵د رهنمودهایی برای حل مشکلات 0۳3۸ سه مرحله‌ای ‎Sea Joely‏ مشکلات ارزشیابی آکر ارزش بدست آمده از مدل بسيار بايين بلشد علت اصلى آن: انسیث برداخث در ذوره ثباث كمدر از نسبت پرداخحت شر کت‌های دارای رشد تابث است. -عامل بتا برای دوره رشد ثابت بالاتر از بتای شرکت‌های دای رشدافابت لحاظ شده است, گر ارزش بدست آمده از فرمول بسیار با باشد: ترخ وشد در دوره رشاه ثابت بیش از رخ وشاه شرکت‌های دارای ثبات بر آورد شده است. لی) بالا در نظم گرفته -مدت زمان رشد(دوره قي اعد گر از متفیرهای بیادی مالی استفاده هی کنید بای 805 بالاترى رادو نظر كيريد هى بايست از بتاى نزديكك به يكك استفاده كرد. یبا زد از رخ رشدی استفاده شود که رشد 0۱۳ باشد. از دوره زمانی کوتاه مدث برای دوره رشد انتفالی استفاده شود و طول دوره کمتر در نظر گرفته شود. 

صفحه 58:
ES Coxe Ieee doe تم رکز مدل تنزیل سود نقدی بر میزان سودهای نقدی مورد اتظار است و ارزش فعلی آنها نمایادگر ارزش روز شرکت می باشد. شاید از نظر کاربرد بتوان مدل تتزیل سود نقدی را ساده» قابل فهم و دارای تعداد داده های کم برای سنجش ارزش تلقی نمود؛ اما در عمل دارای دو نقطه ضعف با اهمیت است. ۱ . شرکت هایی که سود را تفسیم نمی کنند ممکن است که این مقدار سود باقیمانده را سرمایه گذاری کرده و شرایط رشد آینده را فراهم نمایند. مدل تتزیل سود نقدی برای شرکت هایی بکار می رود که سیاست تقسیم سود مشخص و نسبت پرداخت مناسبی داشته باشند. معمولا شرکت های دارای رشد سریع سود نقدی زیادی تقسیم نمی کنند بنابراین بر اساس رویکرد 121011 انتظار مى رود كه نرخ رشد آنها افت نماید. اگر دسبت پرداخت در نرخ رشد مورد انتظار دیده شود بنبراین ارزش این شرکت ها کمتر از واقع برآورد خواهد شد 

صفحه 59:
۲ یکی از انتقادهای مهم بر (26061) میزان برآورد محافظه کارلنه آن از ارزش دارایی های شرکت است. در آن گروه از دارایی هایی که درشرایط موجود به ایجاد سود می انجامند ارزشیابی می شوند و معمولاارزش دارایی هایی که در عملیات استفاده نشده اند ) دارایی های راکد یا استفاده نشده( پنهان می ماند. نمی توان این دارایی ها را به تتهاییو مجزا ارزشیابی نمود و ارزش آنها رابه ارزش شرکت افزود زیرا منطقاستفاده از مدل زیر سوال می رود. دیگر محدودیت این مدل مربوط بهمیزان بازده مورد انتظار است. معمولا بازده مورد انتظار از طریق سود نقدی و افزایش قیمت سهام محقق می شود. در این مدل هنگامی که از نسبت پرداخت تعدیل شده ) بر اساس باز خرید سهام( استفاده می شود تا حدودی می توان این انتقاد را ‎BIS on 3.03} Vo al Lal > 5b b‏ SH ليح دا نر اهربد 

صفحه 60:
هنگامی که شرکتی در بورس اوراق بهادار معامله نمی شود تنها جریان نقدی ورودی برای سهامداران از طریق سیاست تقسیم سود شرکت و با پرداخت سود نقدی بدست می آید. مدل تتزیل سود نقدی بر اساس مفروضات ساده ای استوار است و ارزش حقوق صاحبان سهام را ارزش فعلی مجموع سودهای نقدی آتی می داند. در این فصل انواع مدل هاى تنزيل سود نقدی ارائه شد؛ این مدل ها شامل رشد گوردون؛ مدل تتزیل سود نقدی در دو و سه مرحله و مدل ارزش رشد از طریق اگوی می باشند. اين مدل ها را می توان با شرایط و مفروضات متفاوت بکار گرفت. اين مدل هادارای نارسایی های ضمنی هستند و برای شرکت هایی که تقسیم سودشان نازل بوده یا سیاست تقسیم سود نامشخصی دارند ناکارآمد است. آزمونهای تجربی نشان داده لند که تحلیل گران ارزش زیادی برای سود و سود نقادى كوتاه مدت قايل لند اما شرکت هایی که نسبت پرداخت بیشتری