توجه به سیاستهای ساختار سرمایه چقدر برای حیات سازمانها مهم است؟

توجه به سیاستهای ساختار سرمایه چقدر برای حیات سازمانها مهم است؟

اسلاید 1: How Important is capital structure policy to firm survival توجه به سیاستهای ساختار سرمایه چقدر برای حیات سازمانها مهم استارائه : علی اکبری نخجوانیاستاد: دکتر محمد زادهدانشگاه آزاد قزوین نیمسال اول سال تحصیلی92-91

اسلاید 2: درباره نویسندگان

اسلاید 3: richard l. smith Professor of Financial Management Director of Venture Finance Institute richard.smith@cgu.edu Personal Homepage Education Ph.D., Ohio State University, 1974 Ph.D., University of California, Los Angeles M.A., University of California, Los Angeles M.B.A., Washington University, St. Louis B.B.A., Southern Methodist University

اسلاید 4: Y. PETER CHUNG A. Gary Anderson Graduate School of Management University of California EDUCATION Ph.D. Finance, August 1989 The Ohio State University, Columbus Dissertation: A Transaction Data Test of Stock Index Futures Market Efficiency and Index Arbitrage Profitability, (Supervisor: Rene Stulz) M.B.A., Finance, June 1985. California State University, Los Angeles B.S., International Trade, February 1982 B.S., Foreign Service, February 1979 Sogang University, Seoul, Korea

اسلاید 5: Dr. NA Hyun Seung (羅鉉勝) Assistant Professor City University of Hong Kong Dr. NA Hyun Seung received BBA and MBA degrees from Korea University, MA in Statistics from Columbia University, and PhD in Finance from Michigan State University. He joined City University in 2008 after serving as Visiting Assistant Professor for one year at University of California, Riverside

اسلاید 6: مختصری راجع به تئوری های Optimal Trade Off theory و Pecking order theory

اسلاید 7: “Tradeoff and Pecking Order Theories ofDebt”Murray Z. Frank and Vidhan K. GoyalPreliminary. Final version to appear in B. Espen Eckbo(ed.), Handbook of Corporate Finance: EmpiricalCorporate Finance (Handbooks in Finance Series,Elsevier/North-Holland), Chapter 7, 2005

اسلاید 8: Trade off theroyتئوری موازنه ایستا به نوعی موازنه بین تامین منابع مالی از طریق اسقراض در مقابل سرمایه اشاره دارد و به هزینه ها و منافع اسقراض را اشاره میکند که در نقطه ای جریان معکوس میشود از جمله موارد مهم:سپر مالیاتیهزینه ورشکستگی و غیرهو تاکید میکند که سپر مالیاتی یک منفعت نقد است و هزینه ورشکستگی احتمال است

اسلاید 9: Pecking order theoryاین نظریه از این جنبه به قضیه می نگرد که تامین مالی از سه طریق ممکن استمنابع داخلیاسقراضصدور سهام جدیداین نطریه اشاره میکند تامین مالی حالت نامتقارن داردهمچنین اشاره میکند که سه منبع اشاره شده به ترتیب اولویت هستند و با تمام شده ظرفیت یکی سراغ دیگری خواهیم رفتبنابراین صدور اوراق جدید این پیام را به بازار میدهد که کلیه محل های تامین مالی شرکت به اتمام رسیده و شرکت بدهی بالایی دارد که به سراغ صدور سهام آمده

اسلاید 10: قبل از بیان مسئلهدارائی = بدهی + سرمایه ساختار سرمایه = ساختار دارائی کل بدهی کل دارائی =اهرم یعنی همان اهرم مالی

اسلاید 11: بیان مسئلهشرکتها با فرصتهای سرمایه گذاری جدید روبرو میشوند و سعی میکنند هزینه های نادرست را کاهش دهند و تناسب اهرم خود را کنترل کنند اما گاهی فرصتهای جذاب یا ضعف عملکرد و حتی رقابت تنظیم اهرم را از دست میدهند و ساختار سرمایه از حالت بهینه خارج میشود.برخی متفکرین حوزه مالی به وجود ساختارهای سرمایه بهینه از پیش تعیین شده اعتقاد دارند مانند کسانی که به نظریه Pecking Order اعتقاد دارند مانند جنسن و مکلینگ و مورلک و حتی فیشر و برخی نیز بر این اعتقاد نیستد اکثرا کسانی که به Optimal Trade Off اعتقاد دارند مانند دی آنجلو

اسلاید 12: ادامه بیان مسئلهدر همین راستا است که شرکتها برخی اوقات به دلیل استفاده نادرست از اهرم از ادامه حیات بازمیمانند ورشکسته شده یا تصاحب میشوند

اسلاید 13: اهداف تحقیقهدف این تحقیق بررسی این مسئله است که ساختار سرمایه در بقاء شرکتها تاثیر دارد یا خیر (البته مفهوم بقاء فقط ورشکست نشدن نیست بلکه تصاحب نشدن هم از مصادیق مرگ یک شرکت تعریف میشود) در همین راستا محققین به بررسی اهرم شرکت ها پرداخته اند و در ضمن خواسته اند بررسی کنند که آیا یک ساختار بهینه پیش فرض را میتوان به عنوان پیشنهاد به شرکتها ارائه کرد یا خیر؟

اسلاید 14: جامعه آماریدر واقع کیله شرکتهای تجاری در جامعه آماری این تحقیق قرار میگیرند که محققین به دلایل مختلف شروطی را میگذارند که نمونه آماری مناسبی تهیه کنند

اسلاید 15: نمونه و نمونه گیریمحققین شرکتهای داخل ایالات متحده را انتخاب کرده انددر ایالات متحده شرکتهای نفتی حاضر در لیست COPUSTAT را برگزیده انددر بین شرکتهای نفتی نیز فقط شرکتهای کشف و استخراج نفت را مد نظر قرارداده اند به این دلیلی که این شرکتها رقابتی در محصول ندارند و محققین میتوانند این متغییر مداخله گر را حذف نمایند

اسلاید 16: نمونه گیری،جمع آوری اطلاعات و قلمرو تحقیقمحققین از اطلاعات تاریخی بین سالهای 1970 تا 2007 در کدهای S&P , NAICS وجود داشته اند استفاده کرده اند. کلیه شرکتهایی که در زمینه کشف و استخراج نفت در این 37 سال در کد ها و لیستهای منتخب محققین در آمریکا حضور داشته اند و:هنوز هستندتصاحب شده اندورشکست شده اندیا حتی به دلایلی در لیست بوده اند و از لیست خارج شده اند

اسلاید 17: Panel A: Number of firmsN Pct.Firms in the sample 218 100.0%All delisted/deleted firms 158 72.5%Acquired 117 53.7%Failed 41 18.8%Panel B: Number of observation years per firmMean Min. 25% Median 75% Max.9.2 1.0 3.0 7.0 13.0 38.0

اسلاید 18: فرضیه های تحقیقفرضیه اصلی تحقیق :سیاستهای ساختار سرمایه بر بقاء شرکت اثر میگذارندکه برای بررسی اثر ساختار سرمایه از اهرم مالی استفاده شده استدرضمن با تقابل دو نظریه Optimal Trade Off یا همان موازنه ایستا و Pecking Order یا همان اولویتهای جایگزین تامین در همین راستا میخواهد اثر بخشی یکی از این دو نظریه را تقویت کند هر چند در مقدمه به این مسئله اشاره میکند که این دو نظریه مانعه الجمع نیستند

اسلاید 19: فرضیه های تحقیقاهرم سال قبل از اتفاق در شرکتهای ورشکسته با اهرم شرکتهای زنده مانده در همان دوره متفاوت است(بر اساس مدل W)اهرم سال قبل از اتفاق در شرکتهای ورشکسته با اهرم شرکتهای زنده مانده در همان دوره متفاوت است(بر اساس مدل BW)اهرم سال قبل از اتفاق در شرکتهای ورشکسته با اهرم شرکتهای زنده مانده در همان دوره متفاوت است(بر اساس مدل LRZ)

اسلاید 20: فرضیه های تحقیقاهرم سال قبل از اتفاق در شرکتهای تصاحب شده با اهرم شرکتهای زنده مانده در همان دوره متفاوت است(بر اساس مدل W)اهرم سال قبل از اتفاق در شرکتهای تصاحب شده با اهرم شرکتهای زنده مانده در همان دوره متفاوت است(بر اساس مدل BW)اهرم سال قبل از اتفاق در شرکتهای تصاحب شده با اهرم شرکتهای زنده مانده در همان دوره متفاوت است(بر اساس مدل LRZ)

اسلاید 21: فرضیه های تحقیقمیانگین اهرم سه سال قبل از اتفاق در شرکتهای ورشکست شده با میانگین اهرم سه سال مشابه در شرکتهای زنده مانده متفاوت است (با روش W)میانگین اهرم سه سال قبل از اتفاق در شرکتهای ورشکست شده با میانگین اهرم سه سال مشابه در شرکتهای زنده مانده متفاوت است (با روش BW)میانگین اهرم سه سال قبل از اتفاق در شرکتهای ورشکست شده با میانگین اهرم سه سال مشابه در شرکتهای زنده مانده متفاوت است (با روش LRZ)

اسلاید 22: فرضیه های تحقیقمیانگین اهرم سه سال قبل از اتفاق در شرکتهای تصاحب شده با میانگین اهرم سه سال مشابه در شرکتهای زنده مانده متفاوت است (با روش W)میانگین اهرم سه سال قبل از اتفاق در شرکتهای تصاحب شده با میانگین اهرم سه سال مشابه در شرکتهای زنده مانده متفاوت است (با روش BW)میانگین اهرم سه سال قبل از اتفاق در شرکتهای تصاحب شده با میانگین اهرم سه سال مشابه در شرکتهای زنده مانده متفاوت است (با روش LRZ)

اسلاید 23: فرضیه های جنبی تحقیقدارایی سال قبل از اتفاق در شرکتهای ورشکسته،تصاحب شده وشرکتهای زنده مانده در همان دوره متفاوت استسودآوری سال قبل از اتفاق در شرکتهای ورشکسته،تصاحب شده وشرکتهای زنده مانده در همان دوره متفاوت استحاصل نرخ بازار به نرخ دفتری سال قبل از اتفاق در شرکتهای ورشکسته،تصاحب شده وشرکتهای زنده مانده در همان دوره متفاوت است

اسلاید 24: فرضیه های جنبی تحقیقمشهودیت، قابلیت دسترسی دارایی سال قبل از اتفاق در شرکتهای ورشکسته،تصاحب شده وشرکتهای زنده مانده در همان دوره متفاوت استفراریت،دردسترس بودن سال قبل از اتفاق در شرکتهای ورشکسته،تصاحب شده وشرکتهای زنده مانده در همان دوره متفاوت است

اسلاید 25: تعریف متغییرهای تحقیقهمانطور که پیشتر اشاره شد متغیر مستقل تحقیق ساختار سرمایه میباشد که با اهرم که در اینجا اهرم مالی میباشد مورد بررسی قرار میگیرد و همچنین بقاء سازمان میباشد که در مقابل ورشکستگی و تصاحب سازمان قرار میگیرد که همان مستقل وابسته میباشد. البته این متغییر وابسته با متغییر های مستقل فرعی دیگری نیز مورد آزمون قرار میگیرد

اسلاید 26: روش تحقیقمحققین با بررسی نقطه ای و همچنین میانگین سه و جهار ساله تغییرات بوجود آمده در شرکتهای انتخاب شده در نمونه آماری تاثیر استقراض را از تاثیر آن بر اهرم مالی و نهایتا تغییری که استفاده از اهرم مالی در ساختار سرمایه دارد را مورد بررسی قرار داده اند و 208 شرکت را در یک بازه 37 ساله بررسی کرده اند

اسلاید 27: روش تحلیل داده ها و آزمون فرضیاتمحقق پس از قرار دادن اطلاعات شرکتهای انتخاب شده در نمونه در مدلهای سه گانه در سال منتهی به اتفاق و سال مشابه آن در شرکتهای بفاء یافته همچنین، میانگین سه و چهار سال منتهی به اتفاق و سالهای مشابه در شرکتهای بقا یافته اعدادی را بدست میاورد که نشان دهنده میزان استفاده از اهرم میباشند، و سپس گرفتن میانگین از نتایج شرکتها به دنبال این نتیحه است که استفاده از اهرم چقدر در بقاء شرکتها موثر است در نتیجه ساختار سرمایه

اسلاید 28: مدل تحقیق 1 BW measures BW measures of leverage following Baker and Wurgler (2002): Book equity = book assets (AT) − total liabilities (LT) − preferred stock (PSTKL) + deferred taxes and investment tax credits( TXDITC) + convertible debt (DCVT). *** If preferred stock (PSTKL) is missing, it is replaced with preferred stock redemption value (PSTKRV). Book leverage = (book assets (AT) − book equity)/book assets (AT). Market equity = stock price (PRCC_F) × common shares outstanding (CSHO). Market leverage = (book assets (AT) − book equity)/(book assets (AT) − book equity + market equity).

اسلاید 29: مدل تحقیق 2 LRZ measures LRZ measures of leverage following Lemmon, Roberts, and Zender (2008): Book leverage = (short-term debt (DLC) + long-term debt (DLTT))/book assets (AT).Market leverage = (short-term debt (DLC) + long-term debt (DLTT))/(short-term debt (DLC) + long-term debt (DLTT) + stock price (PRCC_F) × common shares outstanding (CSHPRI)).

اسلاید 30: مدل تحقیق 3 W measures W measures of leverage following Welch (2011): Book leverage = total liabilities (LT)/book assets (AT).Market leverage = total liabilities (LT))/(book assets (AT) − book equity (SEQ) + stock price(PRCC_F) × common shares outstanding (CSHO)). Cash Flow Volatility = standard deviation (operating income before depreciation (OIBDP)/book assets (AT) for recent 4 years).BITDA / Total Assets (Profitability) = operating income before depreciation (OIBDP) / book assets (AT).

اسلاید 31: مدل تحقیق 3 W measures Market-to-book = firms market-to-book ratio = (stock price (PRCC_F) × common shares outstanding (CSHPRI)) + short-term debt (DLC) + long-term debt (DLTT) + preferred stock (PSTKL) − deferred taxes and investment tax credits (TXDITC))/book assets (AT). Market share = net sales (SALE)/sum of net sales (SALE) of sample firms in the exploration industry. ***Prior to 1978 = dummy variable which is set equal to one if the firm-year observation is before 1978 and zero otherwise. price (PRCC_F) × common shares outstanding (CSHPRI)).

اسلاید 32: مدل تحقیق 3 W measures Sales revenue = net sales (SALE). Size = log (book assets (AT)). Tangible assets = property, plant, and equipment (PPENT) / book assets (AT). Total debt = book assets (AT) − book equity. price (PRCC_F) × common shares outstanding (CSHPRI)).

اسلاید 33: Table 3

اسلاید 34: آماره نشانه ای در جدول 3 وجود دارد که با هر ابزار اندازه گیری بیان میکند که افزایش در اهرم در یک شرکت آنرا به سمت ورشکستگی میبرددر میانگینهای سه ساله نیز نرخ اهرم شرکتهای ورشکسته بیشتر از شرکتهای بقاء یافته است مخصوصا در مدلهای W و BW

اسلاید 35: برای بررسی بیشتر در جدول 4 ما یک آمار قیاسی تهیه کرده ایم برای تمام سال-شرکت ها جدول 3 با 4 در نمئنه تفاوت دارندچرا که اختلاف سال به سال در نمونه ها متفاوت است

اسلاید 36: شرکتهای تصاحب شده کوچکتر هستند اما با سرعت بیشتری رشد میکنندشرکتهای تصاحب شده دارایی های مشهود بیشتری نسبت به شرکتهای ورشکسته داشته انداهرم دفتری با تمامی روشها در گروه شرکتهای تصاحب شده در حال افزایش است چرا که در سال قبل از تصاحب به علت استقراض نامناسب اهرم دفتری به بالاترین حد خود میرسد

اسلاید 37: سرمایه ثبت شده و سرمایه موجود در بازار تناسب تقریبا ثابتی دارند نسبت به هم در شرکتهای تصاحب شده در حالی که نرخ ارزش شرکت در دفتر به ارزش شرکت در بازار افزایش میابددر شرکتهای ورشکسته طی سالهای قبل از ورشکستگی درآمد فروش رشد میکرده است اما جریان نقدی عملیاتی در حال نزول بوده استدر دو سال قبل از ورشکستگی سرمایه دفتری هم رشد منفی داشته است و در سالهای منتهی به ورشکستگی36% از شرکتهای ورشکسته یک سرمایه منفی را گزارش کرده اند

اسلاید 38: Table 4

اسلاید 39: Market-to-book ratioMarket-to-Book = 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢 𝑜𝑓 𝐹𝑖𝑟𝑚 𝐵𝑜𝑜𝑘 𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢 𝑜𝑓 𝐹𝑖𝑟𝑚 فرمولی است برای بررسی ارزش شرکتها در بازار

اسلاید 40: Table 5

اسلاید 41: Table 6

اسلاید 42: Table 7

اسلاید 43: Appendix c

اسلاید 44: Appendix a

اسلاید 45: این تحقیق چنین بیان میدارد که در یک بازار رقابتی شرکتهایی با یک ساختار سرمایه بهینه تر بهتر فعالیت میکنند و احتمال بقاءشان بیشتر استیافته های این تحقیق نشان میدهد سیاستهای ساختار سرمایه (بدون در نظر گرفتن رقابت) حامل آیتم های کمتری برای احتمال بقاء شرکت میباشداین تحقیق ترجیحی میان دو نظریه Op و Pek نیافتههرچند اهرم بسیار بالا احتمال شکست شرکت را بسیار افزایش میدهد اما عوامل پایه ای بسیاری در شکست شرکتها دخیل هستند

اسلاید 46: نتیجه گیریعلی رقم فرضیاتی که به صورت پایه مورد بررسی قرار گرفت یافته های محققین ارتباط معنی دار و قطعی میان اهرم مالی و احتمال بقاء شرکت ها یافت نکرده است هرچند برخی آمارها و موارد ارتباطاتی مقطعی وجود داشته است اما محققین نتوانستند به قطع و یقین ارتباط مستقیمی برقرار کنند و بیان میدارند که شاخص های پایه ای در این رابطه اثرگذار هستند